20151018-广发证券-固定收益策略周报_站在10年国债破三的关口_12页_900kb

债券市场长牛逻辑与投资策略分析总结

核心内容

当前债券市场仍处于长牛逻辑之中，尽管10年期国债收益率接近3%的心理关口，市场出现了一定程度的回撤，但整体趋势未改。报告指出，融资需求和成本的下行、资产配置向债券市场流入、宏观杠杆的扩张以及通胀环境的温和，均支撑了债券市场的长期牛市。

主要观点

• 融资需求和成本下行：经济增速持续下行，融资市场秩序恢复，融资需求显著降低，融资成本也有所下降，这为债券市场提供了宽松的融资环境。
• 资金持续流入债券市场：9月广义基金和商业银行继续大幅增持债券，银行间质押式回购余额增长，表明债券市场仍吸引大量资金。
• 通胀压力温和，利于债市：CPI同比增速下行，PPI持续负增长，通缩压力未明显缓解，有利于债券收益率进一步下行。
• 交易所融资压力与债牛逻辑不冲突：虽然交易所资金成本有所上升，但其影响为局部问题，年末效应也仅为短期扰动，不足以扭转债牛格局。
• 长端利率品仍有下行空间：经济预期持续恶化，信用风险频发，市场定价尚未充分反映，长端利率品仍具配置价值。
• 关注估值洼地：非国债政策性金融债和地方政府债券因流动性不足，可能成为配置重点。

关键信息

1. 融资环境分析

• M1与M2增速：9月M1同比增长11.4%，M2同比增长13.1%，M1增速虽上行，但整体仍低于M2，表明货币活化程度未显著提升。
• 信贷与融资：9月新增人民币信贷1.05万亿，中长期信贷占比上升，但融资需求仍以传统渠道为主，影子银行规模收缩进一步降低了融资成本。
• 影子银行收缩：意味着融资需求下行，融资成本下降，为债券市场提供了宽松的融资环境。

2. 资产配置趋势

• 广义基金增配债券：9月广义基金增配债券2025亿，商业银行增配5506亿，显示资金持续流入债券市场。
• 配置方向放宽：广义基金增持债券中，政策性金融债和企业债仅占增量的一半，表明配置方向正在逐步多样化。
• 中票短融受青睐：广义基金更倾向于配置中票和短融，而非国债。

3. 交易所市场风险

• 融资需求扩张：公司债发行规模迅速上升，交易所回购余额和资金成本系统性上行，资金成本已高于银行间市场。
• 资金来源萎缩：经纪客户结算资金显著减少，导致交易所市场资金供给压力增加，但此为短期问题。
• 资金成本难回落：交易所资金成本预计难以回到7、8月的低位，但对债牛格局影响有限。

4. 利率品种调整空间

• 10年国债收益率接近3%关口：收益率下行至3%附近，引发市场调整，但突破前期低点仍面临阻力。
• 3.3%-3.4%为重要位置：此区间可能是10年国债收益率调整的关键位置，值得关注。
• 长端利率品更受青睐：久期策略将更被市场运用，引导资金进入长期利率品市场。

5. 配置建议

• 关注非国债政策性金融债：因流动性不足，估值被压制，具备配置潜力。
• 地方政府债券：与国债利差接近40bp，存在较大调整空间，可能成为投资机会。

图表索引

• 图1：M1增速持续向M2靠拢
• 图2：企业活期存款占比维持相对稳定
• 图3：中长期信贷占比有所提升
• 图4：常规融资渠道已成为融资的主要方式
• 图5：通缩压力并未得到明显化解
• 图6：9月商业银行、广义基金继续大幅增持
• 图7：银行间质押式回购余额季节性上行
• 图8：政策性金融债和企业债不足以解释配置增量
• 图9：中票短融仍然是广义基金青睐品种
• 图10：7月来，交易所回购余额和资金成本系统上行
• 图11：9月来，交易所资金成本再次高于银行间
• 图12：交易所回购余额与资金成本正相关
• 图13：客户保证金余额与交易所资金成本负相关
• 图14：7月以来一般公司债规模迅速扩张
• 图15：经纪客户资金规模显著持续下行
• 图16：国债和企业债指数连续上涨2年，创出近年来新高
• 图17：银行理财仍然以预期收益型产品为主导
• 图18：GDP增速仍未突破前期低位
• 图19：宏观融资扩张速度显著快于GDP
• 图20：前期低点3.3-3.4%可能是10年国债调整的关键位置
• 图21：非国开债和地方政府债券可能体现出配置价值

投资策略

• 把握债市调整中的机会：在收益率调整过程中，关注估值洼地，如非国债政策性金融债和地方政府债券。
• 长端利率品为主攻方向：收益率下行趋势仍在，长端利率品具备更大的调整空间和配置价值。
• 关注资金成本变化：资金面的宽松有助于债券收益率继续下行，但需警惕交易所市场的短期波动。

分析师信息

• 黄鑫冬：首席分析师，S0260513110001，联系方式：021-60750654，邮箱：huangxindong@gf.com.cn

投资评级说明

• 行业投资评级：买入（强于大盘10%以上）、持有（-10%~+10%）、卖出（弱于大盘10%以上）
• 公司投资评级：买入（强于大盘15%以上）、谨慎增持（5%~15%）、持有（-5%~+5%）、卖出（弱于大盘5%以上）

联系方式

• 地址：广州市天河北路183号大都会广场5楼、深圳市福田区金田路4018号安联大厦15楼A座03-04、北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层、上海市浦东新区富城路99号震旦大厦18楼
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