观策天夏第七话：央行“其他资产”的玄机-20190215-招商证券-12页_478kb

文档总结

核心内容概述

本报告分析了中国人民银行（央行）资产负债表中“其他资产”变化对A股市场的影响，并结合历史数据探讨了央行主动投放货币对资产价格的引导作用。报告指出，央行“其他资产”的变化与资本市场政策支持周期、新市场推出以及市场调整存在时间上的巧合，可能暗示央行对特定资产领域的支持。

主要观点

1. 央行货币投放方式的演变

• 被动投放时代（2011年前）：央行通过外汇占款被动投放基础货币，与出口和境外投资密切相关，宏观杠杆率有效控制，M2/GDP保持在1.4~1.8之间。
• 主动投放时代（2014年后）：央行开始使用PSL、MLF、SLF、逆回购等工具主动投放基础货币，不再依赖外汇占款。投放方向对资产价格具有关键影响。

2. 央行“其他资产”的变化

• 央行并未公开披露“其他资产”的具体构成，但推测其可能以股权形式存在。
• 2018年12月，央行“其他资产”单月增加5875亿元，为2002年以来最高。
• 该资产的增加与A股市场调整时间吻合，随后市场往往出现反弹。

3. 历史巧合与市场影响

• 注册资本变动巧合：2003年央行注资中行和建行，2007年财政部购买中央汇金股权，2012-2017年证金公司注册资本扩张，均与央行“其他资产”变化时间重合。
• 政策支持周期巧合：自1999年起，每五年国家出台重要资本市场支持政策并推出新市场，央行“其他资产”在政策发布前后也出现扩张。
• 市场反弹规律：在市场大幅回调后，央行“其他资产”增加往往带来A股不同程度的反弹。

4. 2019年展望

• 若2019年1月央行“其他资产”未明显回落甚至持续增加，可能意味着与科创板推出及政策友好期相关，对股票市场，尤其是科创类股票形成利好。
• 投放方向可能引导资产价格膨胀，因此需关注央行货币政策工具的使用和资产配置趋势。

关键信息

• 央行资产负债表数据：截至2018年12月，央行总资产达37.3万亿元，其中储备货币占88.8%，对其他存款性公司债权占35%。
• 货币乘数机制：央行通过控制法定存款准备率和超额准备金率，间接影响广义货币M2的总量。
• 2018年12月异常扩张：央行总资产增长1.34万亿，环比增速达3.7%，为2016年1月以来新高，其中“其他资产”增加5875亿元，占总资产6%。
• 风险提示：科创板扩容超预期、中美贸易磋商结果低于预期。

投资建议与评级

公司短期评级

• 强烈推荐：公司股价涨幅超基准20%以上
• 审慎推荐：公司股价涨幅超基准5-20%
• 中性：公司股价变动幅度介于±5%
• 回避：公司股价表现弱于基准5%以上

行业投资评级

• 推荐：行业基本面向好，将跑赢基准
• 中性：行业基本面稳定，跟随基准
• 回避：行业基本面向淡，将跑输基准

分析师信息

• 张夏：中央财经大学国际金融硕士，哈尔滨工业大学工学学士，3年金融产品研究经验，4年策略研究经验，现任策略首席分析师。
• 涂婧清：华东理工大学金融学硕士，2018年加入招商证券，负责市场流动性和机构投资者分析。

重要声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。
• 报告基于合法取得的信息，但对其准确性和完整性不作保证。
• 报告分析基于假设，不同假设可能导致分析结果差异。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，也不对使用报告引发的损失负责。
• 本公司及关联机构可能持有报告提及公司证券头寸或提供投资银行业务服务。

图表引用说明

• 图1：货币乘数与简化存款准备金率
• 图2：外汇占款和对其他存款性公司债权先后成为央行资产扩张的主要来源
• 图3：被动投放货币时代的宏观杠杆率有效控制
• 图4：2014年以来“对其他存款性公司债权”出现两轮扩张
• 图5：2014~2015年资金通过金融创新流入股市，推高市场估值
• 图6：2016年央行的新一轮扩张带动房价和大宗商品快速上涨
• 图7：2018年12月央行资产负债表再度明显扩张
• 图8：MFL/PSL/SLF/公开市场操作等带来央行对其他存款性公司债权增加
• 图9：2018年12月“其他资产”增加值创2002年以来单月最高
• 图10：央行“其他资产”快速上涨
• 图11：央行“其他资产”的变动与某些公司注册资本变动存在时间巧合
• 图12：其他资产增加后，市场往往出现不同程度反弹

结论

央行“其他资产”的变化不仅是资产负债表的组成部分，更可能是政策导向和市场信号的体现。结合历史规律，央行在市场调整期增加“其他资产”可能预示着对资本市场的支持，尤其是科创板等新市场的推出，可能推动股市，尤其是科创类股票的上涨。投资者应关注央行货币政策动向及资产配置方向，结合市场环境进行判断。