宏观“格物”系列专题报告之八：居民商品消费表现究竟如何？我们构建了一个指标-20190903-申万宏源-14页_1mb

申万宏源宏观“居民商品消费”指标分析总结

核心内容

本报告由申万宏源宏观团队发布，旨在分析我国居民商品消费的真实表现，并构建一个更贴近“居民商品消费”定义的月度可跟踪指标，以更精确地反映居民消费需求结构的变化。报告指出，当前社会消费品零售总额（社零）作为居民消费的代表性指标存在局限，其包含大量非居民消费内容，如中间消耗品、资本品和政府消费，不能准确反映居民实际商品消费情况。因此，团队尝试通过结合低频宏观数据中的真实居民消费结构与高频的细分商品消费增速，构建了一个“居民商品消费”指标，用于更精准地观察消费趋势。

主要观点

1. 居民商品消费的定义与占比

   • 居民商品消费是GDP支出法中“最终消费—居民消费—居民商品消费”的一部分。
   • 2018年我国居民商品消费占GDP比重为19.9%，仅占最终消费的约三分之一。
   • 居民商品消费对GDP增长的拉动作用有限，但其潜力较大，且与当前减税政策高度相关。

2. 社零指标的局限性

   • 社零包含大量非居民消费需求，如企业、政府等消费，因此不能直接反映居民商品消费。
   • 2018年社零商品零售规模高达33.8万亿元，约为居民商品消费的两倍。
   • 汽车消费在社零中占比高，但其更多属于资本品消费，而非居民消费。

3. 构建“居民商品消费”指标的方法

   • 通过将高频细分商品消费增速与低频居民消费结构数据加权结合，构建月度指标。
   • 修正了社零中汽车消费权重偏高的问题，更真实地反映居民消费结构。
   • 指标仍存在一定局限，如限额以上企业零售数据代表性不足，导致低估居民商品消费。

4. 居民商品消费的表现

   • 2019年上半年居民商品消费止跌企稳，但回升较为温和。
   • 必需品消费维持强劲增长，增速稳定在9.7%左右，未受宏观经济和收入影响。
   • 可选品消费则与宏观经济走势高度相关，2018年下半年明显下滑，2019年有所企稳。

5. 居民消费与收入的时滞关系

   • 居民消费支出滞后于收入支出约3个季度，当前收入改善尚未完全传导至消费端。
   • 尽管2019年前两个季度居民收入增速有所改善，但消费端仍未明显反映。

6. 政策对居民商品消费的影响

   • 鼓励消费类政策的落地，如减税、放宽汽车限购、降低流通成本等，是促进居民商品消费的重要催化剂。
   • 2019年8月26日国务院发布的《关于加快发展流动促进商业消费的意见》明确指向扩大居民商品消费，后续政策细节的落地将对消费有进一步促进作用。

关键信息

• 居民商品消费定义：居民商品消费是指常住住户用于个人消费的货物支出，属于GDP最终消费的一部分。
• 社零局限：社零包含大量非居民消费内容，不能准确反映居民实际消费。
• 指标构造方法：将高频细分商品消费增速与低频居民消费结构加权结合，形成月度可跟踪指标。
• 指标改进：修正了汽车消费权重的扭曲，更贴近真实居民消费结构。
• 指标局限：限额以上企业数据代表性不足，低估了居民商品消费。
• 消费表现：2019年上半年止跌企稳，但回升幅度有限，仍需政策持续推动。
• 消费结构：必需品消费稳健，可选品消费受宏观经济影响较大。
• 政策建议：鼓励消费政策的持续落地将有助于居民商品消费的逐步改善。

图表目录（摘要）

• 图1：GDP同比三大需求贡献：最终消费趋弱
• 图2：社零增速回升 (3MMA)
• 图3：18年我国GDP最终消费结构
• 图4：各国居民商品消费/GDP (2018年)
• 图5：18年社会消费品零售总额结构估计
• 图6：居民商品需求指标技术路线
• 图7：汽车在限额以上零售、社零中占比（12MMA）
• 图8：汽车零售波动对社零的影响
• 图9：社零与限额以上企业零售增速对比
• 图10：居民商品消费同比止跌企稳 (3MMA)
• 图11：居民商品消费更接近GDP最终消费
• 图12：必需品与可选品消费趋势
• 图13：居民人均收入增速领先消费支出约3个季度
• 图14：2018年12月以来促进消费类政策汇总

结论

居民商品消费呈现企稳态势，但反弹温和，属于“慢变量”。短期内居民收入改善尚未显著影响消费，需进一步政策鼓励以扭转观望情绪。政策落地是促进居民商品消费的重要催化剂，但整体改善仍需时间逐步展现。