人福医药（600079.SH）高质量内生增长的麻醉细分领域龙头总结
核心内容
人福医药是麻醉领域的龙头企业，专注于麻醉镇痛与镇静药物的研发和推广。公司通过“研发创新+学术推广”双轮驱动，持续提升在麻醉细分市场的竞争力。公司通过归核化战略，剥离非核心资产，优化业务结构，聚焦核心主业，改善财务状况，提升盈利能力。
主要观点
- 麻醉镇痛领域：人福医药拥有国内最强的麻醉药品研发平台，其芬太尼系列、氢吗啡酮、纳布啡等产品在术后镇痛和麻醉镇痛领域渗透率快速提升，未来增长可期。
- 麻醉镇静领域：公司布局瑞马唑仑、磷丙泊酚等1类新药，打破镇静药物领域多年无创新药上市的格局，具有广阔的市场前景。
- 学术推广：公司构建了强大的麻醉销售队伍，通过线上线下结合的学术推广模式，推动产品销售增长，提升临床应用水平。
- 归核化战略：通过出售非核心资产，公司显著降低负债规模和财务费用，资产负债表逐步改善，为高质量内生增长奠定基础。
- 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为24.56亿元、22.34亿元和27.83亿元，对应EPS分别为1.50元、1.37元和1.70元，当前PE分别为12.0倍、13.2倍和10.6倍，维持“买入”评级。
关键信息
麻醉镇痛产品
- 芬太尼系列：包括瑞芬太尼、舒芬太尼等，受益于多科室推广和手术量增加，持续稳定增长。
- 氢吗啡酮：为宜昌人福独家品种，2017年纳入医保后快速放量，2021年样本医院销售额1.8亿元，同比增速达47%。
- 纳布啡：国内独家白处方麻醉镇痛药，2021年样本医院销售额1.29亿元，同比增速50%。
- 阿芬太尼：在门诊检查和日间手术中有望成为最佳用药选择。
麻醉镇静产品
- 瑞马唑仑：超短效麻醉镇静药物，2020年获批上市，临床疗效和安全性优于丙泊酚，有望在无痛诊疗和全身麻醉领域广泛应用。
- 磷丙泊酚：宜昌人福自主研发的1类新药，2021年获批生产，可替代丙泊酚，提升安全性。
学术推广
- 公司销售团队从1998年的4人发展到2020年的3000多人，是麻醉领域专业度高、销售能力强的企业之一。
- 通过线上线下结合的学术推广模式，举办大量学术活动，提高基层医生专业素质，带动产品销售增长。
归核化战略
- 公司自2017年起逐步剥离非核心资产，包括河南人福、四川人福、中原瑞德等，累计收回转让款项约5亿元。
- 2021年负债规模和财务费用显著下降，资产负债率从54.64%降至47.3%，财务费用同比下降34%。
财务预测与估值
- 2022年公司归母净利润上调至24.56亿元，2023-2024年预计分别为22.34亿元和27.83亿元。
- 2022-2024年EPS分别为1.50元、1.37元和1.70元，对应PE分别为12.0倍、13.2倍和10.6倍。
- 公司估值优势明显，较医药企业平均水平具备较大溢价空间。
风险提示
- 产品降价风险；
- 归核化力度和进展不及预期；
- 新品上市不及预期；
- 产品销售不及预期。
图表目录摘要
- 图1：人福医药持股宜昌人福比例提升到80%
- 图2：2016-2021宜昌人福业绩持续快速增长
- 图3：麻醉镇痛类药品为宜昌人福营收主要来源
- 图4：瑞芬太尼和舒芬太尼成为最主要芬太尼系列麻醉镇痛药
- 图5：瑞芬太尼、舒芬太尼保持持续增长态势
- 图6：国内吗啡销售额整体呈上升趋势
- 图7：剔除疫情影响，氢吗啡酮销售快速增长
- 图8：国内胃肠镜检查远低于欧美发达国家
- 图9：2021年度纳布啡样本医院销售额同比增加50%
- 图10：原研Paion苯磺酸瑞马唑仑获得全球范围开发
- 图11：国内消化道肿瘤为较多发病肿瘤疾病
- 图12：国内丙泊酚市场规模持续下降
- 图13：2021年国内丙泊酚用药市场由外企主导
- 图14：2021年宜昌人福采用线上和线下结合的学术推广模式
- 图15：线上研讨会成为主要的学术推广方式
- 图16：线下培训促进优质医疗资源下沉
- 图17：2021年宜昌人福采用线上和线下结合的学术推广模式
- 图18：2021年人福医药有息负债同比降低6%
- 图19：2021年人福医药财务费用同比降低34%
财务摘要
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入(百万元) |
20,369 |
20,441 |
22,591 |
24,977 |
27,584 |
| YOY (%) |
-6.6 |
0.4 |
10.5 |
10.6 |
10.4 |
| 归母净利润(百万元) |
1,149 |
1,390 |
2,456 |
2,234 |
2,783 |
| YOY (%) |
36.3 |
21.0 |
76.8 |
-9.0 |
24.6 |
| 毛利率(%) |
42.4 |
43.0 |
43.0 |
43.7 |
44.7 |
| 净利率(%) |
5.6 |
6.8 |
10.9 |
8.9 |
10.1 |
| ROE (%) |
13.3 |
11.8 |
17.4 |
13.7 |
14.7 |
| EPS(摊薄/元) |
0.70 |
0.85 |
1.50 |
1.37 |
1.70 |
| P/E（倍） |
25.7 |
21.2 |
12.0 |
13.2 |
10.6 |
| P/B（倍） |
2.7 |
2.2 |
1.9 |
1.7 |
1.5 |
非核心资产剥离情况
| 时间 |
子公司/资产名称 |
主营业务 |
转让价格（亿元） |
| 2017 |
成都昌华科技 |
医疗器械 |
0.369 |
| 2017 |
北京人福军威医药 |
信息咨询,劳务服务 |
0.1068 |
| 2017 |
中原瑞德 |
血制品 |
23.6 |
| 2017 |
宜昌三峡普诺丁生物 |
兽药、食品生产等 |
3.5 |
| 2017 |
建德市医药药材 |
药材批发 |
2.5 |
| 2017 |
临安市中医医疗集团 |
医药投资 |
1.1 |
| 2017 |
武汉人福长江医药投资 |
医药投资 |
3.1 |
| 2018 |
黄石大冶有色医院 |
医疗服务 |
- |
| 2018 |
武汉宏昇生殖健康中心 |
医疗服务 |
- |
| 2018 |
武汉人福亿生健康 |
- |
- |
| 2019 |
钟祥人民医院 |
医疗服务 |
6.7 |
| 2019 |
河南人福 |
商业 |
~1.5 |
| 2020 |
乐福思 |
两性健康 |
2 |
| 2020 |
四川人福 |
商业 |
3.62 |
| 2021 |
华泰保险(2.52%) |
金融 |
~10 |
| 2021 |
上海健益兴禾 |
医药投资 |
0.5 |
| 2021 |
上海安博生物医药 |
药品、保健品、消毒产品研发 |
0.0752 |
| 2022Q1 |
天风证券(7.85%) |
金融 |
~21 |
| 2022Q1 |
汉德人福(24.57%) |
医药投资 |
1.74 |
财务预测摘要
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入(百万元) |
20369 |
20441 |
22591 |
24977 |
27584 |
| 营业成本(百万元) |
11730 |
11646 |
12877 |
14052 |
15243 |
| 营业费用(百万元) |
3669 |
4002 |
4066 |
4496 |
4965 |
| 管理费用(百万元) |
1336 |
1299 |
1243 |
1374 |
1434 |
| 研发费用(百万元) |
765 |
805 |
882 |
943 |
1011 |
| 财务费用(百万元) |
870 |
578 |
483 |
529 |
433 |
| 营业利润(百万元) |
2174 |
2272 |
4012 |
3660 |
4532 |
| 净利润(百万元) |
1724 |
1846 |
3237 |
2944 |
3662 |
| EPS(元) |
0.70 |
0.85 |
1.50 |
1.37 |
1.70 |
估值指标
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| P/E |
25.7 |
21.2 |
12.0 |
13.2 |
10.6 |
| P/B |
2.7 |
2.2 |
1.9 |
1.7 |
1.5 |
| EV/EBITDA |
11.6 |
11.9 |
7.8 |
8.4 |
6.1 |
