20230214-东吴证券-固收点评_天23转债_国内光伏组件龙头企业_11页_655kb

天23转债发行及正股分析总结

核心内容

天23转债（118031.SH）于2023年2月13日开始网上申购，发行规模为88.65亿元，募集资金主要用于年产35GW直拉单晶项目及补充流动资金和偿还银行贷款。该转债存续期为6年，主体及债项评级均为AA，债底估值为93.35元，YTM为3.15%，债底保护较好。转换平价为94.53元，平价溢价率为5.78%，转股期为2023年8月17日至2029年2月12日。转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.53%，对流通盘稀释率为8.74%，对股本摊薄压力较小。

主要观点

• 公司背景：天合光能是全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，业务涵盖光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块，以创新引领发展。
• 财务表现：自2017年以来，公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为14.19%，2021年营收达444.80亿元，同比增长51.20%，归母净利润18.04亿元，同比增长46.77%。公司销售净利率稳定上升，销售和管理费用率下降，盈利能力增强。
• 营收结构：光伏组件业务贡献主要营收，占比从2019年的70.30%提升至2021年的77.33%。光伏系统业务占比下降，智慧能源业务占比较低，整体业务结构稳定。
• 技术优势：公司拥有丰富的技术储备，包括MBB组件技术、切半组件技术、智能跟踪系统技术等，已实现量产。天合至尊超高功率组件融合多项创新技术，适用于多种光伏应用场景。
• 投资建议：预计天23转债上市首日价格在111.87~124.63元之间，转股溢价率约为25%。综合可比标的及实证模型，建议积极申购，中签率预计为0.0297%。
• 风险提示：包括正股波动风险、上市时点不确定性带来的机会成本、违约风险及转股溢价率主动压缩风险。

关键信息

转债基本信息

• 发行规模：88.65亿元
• 存续期：2023年02月13日至2029年02月12日
• 主体/债项评级：AA/AA
• 票面利率：第一年至第六年分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%
• 到期赎回价格：115%（含最后一期利息）
• 转换平价：94.53元
• 平价溢价率：5.78%
• 下修条款：“15/30，85%”
• 有条件赎回条款：“15/30、130%”
• 有条件回售条款：“30、70%”
• 中签率：预计0.0297%
• 原股东优先配售比例：预计68.21%

正股基本面分析

• 营收增长：2017-2021年复合增速为14.19%，2021年营收达444.80亿元，同比增长51.20%。
• 净利润增长：2017-2021年复合增速为35.05%，2021年归母净利润为18.04亿元，同比增长46.77%。
• 销售净利率：从2017年的2.25%提升至2021年的4.16%。
• 销售毛利率：2017-2021年分别为17.13%、15.29%、17.39%、15.97%、14.14%。
• 费用管控：销售费用率和管理费用率持续下降，财务费用率因汇率波动而有所变化。

公司亮点

• 技术储备丰富：拥有988项专利，其中发明专利326项。
• 一体化生产优势：公司在拉晶、切片、电池、组件等环节具备全流程生产能力，已在国内外建立多个生产基地，提升材料自供比例，改善单瓦盈利。
• 西宁项目：推进公司一体化战略，第一阶段产能覆盖工业硅、高纯多晶硅、单晶硅、切片、电池、组件、组件辅料等，第二阶段将进一步扩大产能。

结论

天23转债具备较强的债底保护，评级和规模吸引力较好，预计上市首日价格在111.87~124.63元之间，转股溢价率在25%左右。公司作为光伏行业龙头，技术储备丰富，一体化生产优势明显，财务表现稳健，具备良好的投资价值。建议投资者关注申购机会，但需注意正股波动、上市时点不确定、违约及转股溢价率压缩等潜在风险。