20171129-天风证券-利率专题研究_国开发行压力究竟多大__8页_773kb

国开发行压力究竟多大？总结

核心内容概述

本文围绕政策性金融机构（以国开行为例）的发行成本压力展开分析，探讨当前利率上行背景下，国开债、口行债延迟或停发现象对政策行资产负债结构和盈利能力的影响。文章指出，虽然整体负债成本仍相对稳定，但边际上的利差收窄与资产收益率的相对固定，使得未来存在一定的盈利压力。同时，分析了政策行可能采取的应对措施，包括调整发行期限结构、央行提供低成本资金、控制资产增速、增加Shibor浮息债发行等。

主要观点与关键信息

1. 政策行发行成本压力分析

• 资产负债结构特殊：政策行资产端以支持国家重大建设项目为主，收益率普遍低于商业银行；负债端主要依赖政策性金融债，因此与债券收益率水平紧密挂钩。
• 2016年数据：国开行生息资产中贷款占比76%，有息负债中金融债占比64%。
• 利率上行影响：2017年中长期利率上行，导致国开债收益率逼近5%关口，边际利差收窄甚至倒挂。
• 融资成本与ROA关系：若融资成本维持在5%水平，预计2018年国开行ROA将逼近0.60%的监管红线，面临盈利压力。

2. 负债成本的构成与趋势

• 固息债券成本：截至2017年11月24日，国开行通过固息债券融资的付息成本约为4.22%，较2016年略有下行。
• Shibor浮息债成本：Shibor利率上涨140bp，导致浮息债成本上升，但其在总负债中的占比仅为2.5%-2.7%，影响有限。
• 高息债务到期：2013-2014年高息债务到期，使得当前融资成本相对稳定，但未来新增债务成本将逐步上升。

3. 政策行可能的应对措施

• 调整发行期限结构：增加短期限债券（如1Y、3Y）的发行比例，以“发短收长”降低负债久期与成本。
• 央行加大PSL投放：央行通过PSL工具为政策行提供低成本长期资金，有助于缓解负债成本压力。
• 控制资产增速：在负债成本较高的情况下，政策行可能减少低成本项目的贷款投放，向高收益项目倾斜。
• 增加Shibor浮息债发行：若未来Shibor利率下行，可通过发行Shibor浮息债来降低负债成本。

关键数据与图表说明

• 图1：国开各期限平均收益率逼近贷款基准利率，显示利率上行对政策行的影响。
• 图2-3：展示2016年国开行资产与负债结构，揭示其对利率变动的敏感性。
• 图4-5：国开行生息资产与有息负债收益率，体现利差收窄趋势。
• 图6-7：国开贷款收益率与基准利率对比，显示净息差压缩。
• 图8-9：金融债成本与整体负债成本关系，说明高息债务到期对成本的支撑作用。
• 图10：开行资产综合收益率下降，息差收窄。
• 图11：历史利率债取消或推迟发行案例，反映市场情绪与资金面紧张。
• 图12：国开债收益率与短期限发行占比关系，说明期限结构调整趋势。
• 图13-15：金融机构一般贷款与Shibor、基准利率对比，显示市场矛盾。

风险提示

• 金融监管超预期：若监管政策进一步收紧，可能对政策行的资产配置和盈利能力产生更大影响。

结论

国开行当前的发行成本压力主要体现在边际利差收窄与未来负债成本上升，而非整体负债成本的大幅抬升。尽管近期出现停发、延迟发行现象，但更多是利率高位的市场反应，而非趋势反转。未来政策行可能通过调整期限结构、增加央行低成本资金、控制资产增速、增加Shibor浮息债等方式应对压力，但需关注监管政策变化带来的潜在风险。