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新角度看券商系列之二：业绩复苏与改革红利齐飞

核心观点

• 2019年一季度券商业绩显著复苏，净利润同比增长 73%，年化ROE升至 9.9%。
• 小市值券商表现突出，股价涨幅领先，估值修复空间较大。
• 头部券商具备长期竞争优势和成长空间，建议长线资金持有。
• 金融供给侧改革和资本市场升级是行业长期发展的主线，将推动行业格局重塑。
• 外资券商的进入将带来“鲶鱼效应”，提升行业整体水平。

业绩表现

• 一季度净利润超10亿元的大中券商中，光大证券和国信证券增速领先，分别增长 152% 和 126%。
• 中小券商表现亮眼，江海证券、广州证券、太平洋、东吴证券、东北证券、东方证券、兴业证券等利润大幅增长，分别增长 1471%、3061%、1854%、463%、408%、315%、302%。
• 2019年一季度券商整体估值和中值估值为 1.95xPB，中小券商估值普遍低于 2xPB，具备估值修复潜力。

股价回顾

• 2019年一季度券商股整体涨幅达 50%，低流通市值个股涨幅领先。
• 股价经历四阶段变化，从政策底到业绩预期、估值修复，再到高弹性个股上涨。
• 中信建投、中国银河、华创阳安等券商实现爆发性增长。

边际变化

1. 经纪两融

• 日均股基交易额达 5711亿元，环比增长 78%，同比增长 10%。
• 两融余额接近 1万亿元，市场情绪乐观，交易量有望维持高位。

2. 股权质押

• 质押风险逐步改善，资产减值有望冲回。
• 一季度券商股权质押市值明显下降，中信证券质押市值上升至行业第一。

3. 投行

• IPO审核通过率回升至 75%，发行规模环比上升 14%。
• 中信证券、中信建投、中金公司等头部券商科创板项目储备较多。

4. 自营

• 权益投资改善是业绩复苏的主要来源，自营收入有望超过经纪业务。
• 佣金率预计下降，自营业务的弹性提升。

5. 资管

• 定向资管规模大幅缩减，但资管产品数量有所回升。
• 未来资管规模压缩幅度可能缩小，经营压力减轻。

长期趋势

1. 金融供给侧改革

• 推动直接融资占比提升，为券商带来成长空间。
• 头部券商更具备资本与风控优势，能更好适应改革带来的变化。

2. 科创板

• 注册制改革促使券商差异化竞争，投行定价能力为核心竞争力。
• 头部券商在客户资源、产品设计、组织架构等方面更具优势。

3. 资本市场升级

• 多层次资本市场建设和双向开放推动业务复杂度提升。
• 衍生品业务、财富管理等将成为券商新的增长点。

4. 外资券商

• 外资控股券商获批，如摩根大通中国、野村东方国际等。
• 外资券商带来“鲶鱼效应”，提升行业整体水平。

投资建议

• 短期关注：具备业绩弹性与估值修复空间的中小券商，如东吴证券、东北证券、西南证券、东方证券。
• 长期持有：头部券商如中信证券、海通证券、国泰君安，以及H股中的中金公司。

风险提示

• 自营投资风险
• 市场交易量持续萎缩风险
• 政策变化风险

行业评级

• 领先大市-A：维持评级，建议关注。
• 投资标的推荐：短期推荐中小券商，长期推荐头部券商。

附录

• 表格与图表资料来源：Wind、Choice、安信证券研究中心。