20150608-招商证券-债券市场2015年中期投资策略_政策宽信用_坚持短久期_23页_977kb

债券市场2015年中期投资策略总结

核心内容

本报告围绕2015年下半年债券市场投资策略展开，重点分析了政策导向、利率走势、货币政策传导机制以及市场结构变化对债券市场的影响。核心观点是：在稳增长政策背景下，债券市场将呈现“宽货币与宽信用并存”的格局，但利率中枢未必下行，因此建议投资者坚持低等级、短久期的票息策略。

主要观点

1. 政策逻辑：宽信用与短久期

   • 债券市场策略以“宽信用”与“短久期”为核心。
   • 在经济增速换挡、结构转型的背景下，利率市场化改革尚未完成，政策宽松将更多依赖财政和信用扩张。

2. 利率走势：经济增速下台阶未必带动利率中枢下移

   • 从历史经验看，利率与经济增速的同步性更多体现在中短周期，而长期来看，利率中枢并不必然随经济增速下行。
   • 完成利率市场化改革和控制政府债务压力是利率中枢与经济增速趋同的必要条件。

3. 中国式稳增长：宽货币 + 宽信用（宽财政）

   • 中国在财政软约束背景下，稳增长更多依赖公共部门投资，而非私人部门。
   • 政策组合为“宽货币+宽信用（宽财政）”，通过财政发力和货币政策宽松，实现信用投放。

4. 货币政策：疏通传导而非过度放水

   • 当前货币政策重点在于疏通传导机制，而非单纯放水。
   • 过度放水会加剧结构扭曲，导致资金脱实向虚，不利于经济可持续增长。

5. 市场结构：信用传导不畅与政策工具扭曲操作

   • 信用传导受阻，特别是地方融资平台受限后，稳增长政策难以有效落地。
   • 央行通过PSL、MLF、SLF等工具实施类扭曲操作，锁短放长，以兼顾稳增长与结构调整。

6. 投资策略：坚持票息策略

   • 在利率中枢上移、资本利得空间有限的情况下，票息策略更具确定性。
   • 建议关注低等级、短久期债券，以获取稳定收益。

关键信息

一、利率走势分析

• 债券收益率呈现“W”型走势，整体为牛陡格局。
• 短端利率持续下行，长端利率受供给压力和经济预期影响上行。
• 利率市场化尚未完成，收益率下行仍面临障碍。

二、政策背景

• 43号文：限制地方融资平台新增政府债务，导致信用传导不畅。
• PSL：央行通过PSL支持棚改等公共项目，实现信用投放。
• MLF与SLF：央行通过锁短放长的操作，控制流动性，引导资金流向重点支持领域。

三、国际经验借鉴

• 日本：利率市场化完成后，国债收益率才逐步下行。
• 韩国：经济增速与国债收益率同步下滑，但市场出清是关键。
• 美国：利率市场化与经济周期叠加，收益率下行滞后于经济增速。
• 拉美国家：经济下台阶伴随债务危机，利率难以独立下行。

四、市场波动与投资建议

• 短期资金面宽松：7天回购利率接近1年期国债收益率，短端利率仍有下行空间。
• 长端利率压力：地方债供给放量和稳增长政策密集出台，长端利率面临上行压力。
• 策略建议：在资本利得空间有限、利率中枢可能上移的情况下，坚持票息策略，选择低等级、短久期债券。

结论

2015年下半年，债券市场将面临稳增长与调结构的双重压力，货币政策与财政政策将同步宽松，但利率中枢未必下行。市场走势呈现波动性，收益率曲线陡峭化加深，建议投资者关注票息收益，坚持短久期、低等级债券配置，以应对利率波动带来的不确定性。