20260107-东吴证券-宏观点评2026年_财政会靠前发力吗_11页_631kb

2026年Q1财政政策与政府债增量分析总结

核心内容概述

2026年第一季度，财政政策呈现“适度前置发力”的趋势，预计“政府债增量”将实现不低于3%的同比增长。尽管增速低于2025年Q1的104%，但高于2024年Q1的-33%，表明财政支持力度有所增强，但未达2025年水平。政府债增量主要由国债净融资规模和新增地方债发行规模共同构成，其中地方债在政府债增量中占比显著。

主要观点

• 财政发力程度有限：2026年Q1财政政策的前置发力程度不及2025年，但整体仍保持积极态势。
• 发债成为弥补财政缺口的主要手段：近年来，全国财政收支缺口主要依靠政府债券发行来弥补，2023年Q1至2025年Q1，政府债增量均覆盖财政缺口的111%-124%。
• 国债发行规模变化不大：2026年Q1国债净融资规模预计与上年持平，主要受发行频次和期限分布影响。
• 地方债发行结构复杂：地方债发行包括再融资债（用于偿还到期债务、置换隐性债务）和新增地方债（用于非实物用途及项目建设），两者对财政支持的贡献不同。
• 项目建设类地方债或小幅下降：在乐观预期下，用于项目建设的新增地方债预计同比下降1%；在谨慎预期下，可能下降10%，但财政外支持资金仍可对实物工作量形成支撑。

关键信息分析

1. 全年财政收支缺口与政府债增量关系

• 2023年Q1：财政收支缺口为15815亿元，政府债增量为19668亿元，覆盖124%。
• 2024年Q1：财政收支缺口为16383亿元，政府债增量为18248亿元，覆盖111%。
• 2025年Q1：财政收支缺口为23148亿元，政府债增量为27074亿元，覆盖117%。
• 2026年Q1：预计政府债增量将覆盖财政缺口的115%-120%。

2. 国债发行情况

• 发行批次：2026年Q1非储蓄国债计划首发26批次，较2025年增加1批次。
• 发行期限：包括短期国债（28天、63天、91天、182天）及超长期一般国债（30年）。
• 净融资规模：预计与2025年Q1基本持平，未出现明显增长。

3. 地方债发行结构

（1）再融资地方债：用于偿还到期地方债

• 乐观预期：预计发行7828.14亿元（同比增长214% × 118.86%）。
• 谨慎预期：预计发行7056.04亿元（同比增长214% × 107.13%）。

（2）再融资地方债：用于置换隐性债务

• 全年额度：2026年与2025年相同，为2万亿元。
• Q1发行规模：预计为13372.75亿元，与上年持平。

（3）新增地方债：用于非实物用途（置换隐债、拖欠款、土地储备）

• 乐观预期：
  • 置换隐债：1172亿元（与2025年Q1持平）；
  • 置换拖欠款：3474.78亿元（Q1占比参考全年2万亿元）；
  • 土地储备：1362.87亿元（2025年月均规模×3个月）；
  • 合计：6010.14亿元。
• 谨慎预期：
  • 置换隐债：1172亿元（与2025年Q1持平）；
  • 置换拖欠款：1299.20亿元（Q1占比假设为25%）；
  • 土地储备：908.58亿元（2025年月均规模×2个月）；
  • 合计：3380.28亿元。

（4）新增地方债：用于项目建设（贡献实物工作量）

• 乐观预期：
  • 全年新增地方债额度提高2000亿元；
  • 用于注资产业引导基金及中小银行的新增地方债为1000亿元；
  • Q1发行规模：10650.40亿元，同比下降1%。
• 谨慎预期：
  • 全年新增地方债额度持平；
  • 用于注资产业引导基金及中小银行的新增地方债为2000亿元；
  • Q1发行规模：9720.28亿元，同比下降10%。

政府债增量预测

• 乐观预期：
  • 新增地方债：16660.55亿元（同比+34%）；
  • 政府债增量：31340.85亿元（同比+16%）。
• 谨慎预期：
  • 新增地方债：13100.56亿元（同比+6%）；
  • 政府债增量：27780.86亿元（同比+3%）。

风险提示

1. 地方债新增限额估算可能存在偏差；
2. 对国债发行计划的理解可能不够准确；
3. 用于实物工作量的政府债测算方法可能不完善。

总结

2026年Q1财政政策在“适度前置发力”方向上有所体现，但力度不及2025年。政府债增量预计实现正增长，主要依赖地方债发行，尤其是用于置换隐性债务和非实物用途的新增地方债。尽管用于项目建设的新增地方债预计同比下降，但财政外的支持资金（如政策性金融工具）仍可能对实物工作量形成支撑。整体来看，财政政策对经济的支撑作用有所增强，但需关注相关估算的准确性及政策执行的不确定性。