特步国际 (1368.HK) 业务与财务分析总结
核心内容概述
特步国际在2022年上半年表现出强劲的业绩增长，主要得益于主品牌和童装业务的快速发展。尽管面临疫情、供应链及物流带来的挑战，公司仍维持较高的收入增长和毛利率改善。此外，新增品牌的收入表现良好，但毛利率有所分化。公司对未来的盈利和估值进行了积极预测，并维持“买入”投资评级。
主要观点
1. 主品牌业绩快速增长，童装业务表现突出
- 收入增长：特步主品牌上半年收入同比增长约36.2%，其中服装收入增长约50.7%，占总收入比例从39.4%上升至43.6%。
- 门店扩张：主品牌门店数量由2021年底的6,151间净增加100间至6,251间。特步儿童门店数量净增加301间至1,480间。
- 跑步生态圈：特步在全国设立41个跑步俱乐部，特跑族会员人数提升至约150万人。
2. 新增品牌收入增长显著，毛利率表现分化
- 时尚运动分部：收入同比增长约36.1%至约6.3亿元，但受海外物流成本影响，毛利率由43.5%降至39.8%，经营亏损扩大至约5,400万元。
- 专业运动分部：收入同比增长约106.6%至约6.3亿元，毛利率改善至约57.2%，经营亏损收窄至约1,200万元。
3. 存货周转表现受外部因素影响
- 存货金额：2022年上半年存货金额同比增长约111.0%至约23.1亿元，存货周转天数从77天上升至106天。
- 原因：主要由于疫情、供应链及物流问题导致未能发货至东北、河南及海外客户，积累约5.5亿元非正常库存。此外，门店扩张和大店保有量提升也增加了自然备货需求。
- 预期改善：随着库存清理和海外供应链恢复，预计下半年存货周转表现将有所改善。
4. 盈利预测与投资建议
- 盈利预测：2022至2024财年盈利分别预计为10.9亿元、13.1亿元及15.6亿元，同比上升22.9%、19.7%及19.1%。
- 估值调整：根据现金流折现模型，公司目标价调整至15.2港元，对应2022财年预测市盈率约32.1倍，2023年约26.8倍，2024年约22.5倍。
- 上涨空间：目标价较8月25日收市价10.84港元有约40.6%的上涨空间，维持“买入”评级。
关键信息
财务摘要（单位：亿元人民币）
| 项目 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 收入 |
81.8 |
81.7 |
100.1 |
130.2 |
161.1 |
192.6 |
| 毛利 |
35.5 |
32.0 |
41.8 |
54.1 |
67.4 |
81.1 |
| 毛利率 |
43.4% |
39.1% |
41.7% |
41.6% |
41.8% |
42.1% |
| 盈利 |
7.3 |
5.1 |
8.9 |
10.9 |
13.1 |
15.6 |
门店数量预测（单位：间）
| 品牌/分部 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 特步主品牌 |
6,151 |
6,351 |
6,551 |
6,751 |
| 特步儿童 |
1,179 |
1,479 |
1,679 |
1,879 |
| 时尚运动品牌 |
101 |
121 |
136 |
151 |
| 盖世威 |
44 |
59 |
71 |
83 |
| 帕拉丁 |
57 |
62 |
65 |
68 |
| 专业运动品牌 |
50 |
66 |
80 |
95 |
| 索康尼 |
44 |
59 |
71 |
83 |
| 迈乐 |
6 |
7 |
9 |
12 |
盈利预测（单位：亿元人民币）
| 项目 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 盈利 |
8.9 |
10.9 |
13.1 |
15.6 |
| 同比增长 |
- |
22.9% |
19.7% |
19.1% |
| 盈利率 |
8.9% |
8.4% |
8.1% |
8.1% |
投资风险
财务模型与估值
财务模型阶段预测
- 第一阶段（2022-2024）：高速增长期，年复合增长率约21.6%。
- 第二阶段（2025-2035）：中等增长期，自由现金流年复合增长率约9%。
- 第三阶段（2035年后）：平稳增长期，自由现金流年复合增长率约3%。
投资评级定义
- 买入：预期股价在未来12个月内上升15%以上；
- 持有：预期股价在未来12个月内上升或下跌15%以内；
- 卖出：预期股价在未来12个月内下跌15%以上。
同业比较（单位：亿港元）
| 公司名称 |
总市值 |
市盈率PE(TTM) |
市销率PS(TTM) |
3年平均PE(TTM) |
3年平均PS(TTM) |
2022年预测PE |
2022年预测PEG |
| 特步国际(1368.HK) |
285.6 |
22.8 |
2.1 |
23.2 |
1.8 |
22.8 |
1.0 |
| 安踏体育(2020.HK) |
2,628.1 |
30.1 |
4.2 |
43.1 |
6.6 |
27.8 |
4.0 |
| 李宁公司(2331.HK) |
1,836.7 |
37.1 |
6.3 |
55.7 |
7.0 |
33.7 |
1.8 |
| 361度(1361.HK) |
85.6 |
9.7 |
1.1 |
9.3 |
0.8 |
10.7 |
0.7 |
财务比率（单位：%）
| 比率 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 毛利率 |
39.1 |
41.7 |
41.6 |
41.8 |
42.1 |
| 盈利率 |
6.2 |
8.9 |
8.4 |
8.1 |
8.1 |
| ROE |
7.1 |
11.6 |
13.3 |
15.0 |
16.8 |
| 经销开支/收入 |
-18.8 |
-18.9 |
-19.1 |
-19.4 |
-19.7 |
| 行政开支/收入 |
-12.8 |
-11.9 |
-11.6 |
-11.5 |
-11.5 |
| 有效税率 |
-33.7 |
-30.8 |
-31.6 |
-32.0 |
-32.4 |
| 存货周转天数 |
74 |
77 |
86 |
81 |
77 |
| 应收款项周转天数 |
120 |
107 |
103 |
102 |
96 |
| 应付款项周转天数 |
107 |
120 |
128 |
120 |
120 |
| 现金周转天数 |
87 |
64 |
61 |
63 |
53 |
| 流动比率 |
271% |
257% |
218% |
216% |
201% |
| 速动比率 |
242% |
220% |
182% |
183% |
167% |
| 总负债/总权益 |
72% |
83% |
97% |
97% |
106% |
| 资产周转率 |
66% |
74% |
83% |
94% |
103% |
总结
特步国际在2022年上半年实现了显著的收入增长，主品牌和童装业务表现尤为突出。尽管面临存货周转压力，公司预计下半年将通过清理库存和供应链恢复改善业绩。新增品牌如盖世威和帕拉丁收入增长良好，但毛利率受物流成本影响；而专业运动品牌如索康尼和迈乐则表现出强劲的毛利率提升。公司未来三年盈利预测保持较高增长，现金流折现估值模型调整目标价至15.2港元，维持“买入”评级。
