20171114-华创证券-_宏观专题_新地产观察系列二_德国住房_奇迹_的无奈与代价_13页_1mb

德国住房“奇迹”的无奈与代价总结

核心内容

德国是全球主要发达经济体中房价最稳定、涨幅最低的国家之一。自1975年以来，德国人均可支配收入上涨73%，但实际房价仅上涨3%。这一稳定的房价表现得益于其社会合作租赁制度和抑制金融投机的政策，使得居民杠杆率保持低位，避免了房价过度波动。然而，这种低涨幅也反映了德国经济基本面的疲弱，尤其是在1995-2006年全球地产泡沫期间，德国房价不升反跌，成为欧洲经济相对疲软的缩影。

主要观点

• 房价稳定：德国房价在长期和短期都表现出极低的波动性，是欧洲乃至全球范围内最稳定的市场之一。
• 经济基本面疲弱：1995-2006年，德国经济增速放缓，人口老龄化加剧，抑制了房价上涨，与欧洲其他主要国家形成鲜明对比。
• 出口导向型经济：德国通过高出口依赖度，分享了全球地产繁荣带来的增长红利，而非依赖住房投资或消费拉动。
• 居民消费低迷：德国的高租赁比例和保守文化使得地产对消费的拉动作用有限，居民消费和住房投资长期对经济形成负向拖累。
• 收入分配恶化：为维持出口竞争力，德国削减高福利，导致劳动报酬占比下降，财富分配不均加剧，成为德国住房“奇迹”背后的代价。

关键信息

1. 德国住房“奇迹”表现

• 1975年至今，德国人均可支配收入上涨73%，但实际房价仅上涨3%。
• 房价波动性极低，尤其在1995-2008年间，实际房价累计下跌19%。
• 相较于美国、英国、法国、西班牙等国的大幅上涨，德国房价的稳定成为其经济韧性的重要体现。

2. 房价低迷原因分析

• 人口老龄化：1995-2005年，德国老龄抚养比达30%，成为抑制房价上涨的重要因素。
• 移民吸引力下降：德国对移民的吸引力减弱，导致新增需求不足，房价上涨动力不足。
• 租赁模式主导：高租赁比例（50%）限制了财富效应，居民难以通过住房增值促进消费。

3. 出口导向型经济策略

• 德国通过出口分享全球地产繁荣，成为其经济增长的重要引擎。
• 出口依赖度高达47%，远高于同期其他欧洲国家，成为其“小国出口、大国经济”的特征。
• 单位劳动力成本保持竞争力，是德国维持出口优势的关键因素。

4. 房价“奇迹”的代价

• 收入分配恶化：劳动报酬占比从1993年的78%降至2007年的66%，财富不平等程度加剧。
• 家庭财富差距拉大：前20%家庭净财富是后20%家庭的74倍，远高于法国的41倍。
• 居民消费低迷：住房投资和消费对经济的拉动长期为负，显示出德国经济结构的深层次问题。

结构分析

一、德国住房“奇迹”

• 德国房价长期稳定，是欧洲乃至全球房价波动最小的国家。
• 在1995-2008年间，德国房价微跌，而同期其他国家房价大幅上涨，凸显德国经济基本面的疲弱。
• 德国的住房政策和社会制度在抑制房价波动方面具有借鉴意义，但其低涨幅并非理想状态。

二、失落的欧洲病人：1995-2006

• 德国在这一时期经济增速放缓，人口老龄化严重，移民吸引力下降。
• 房价低迷与经济基本面疲软密切相关，而非特殊政策所致。
• 德国房价走势与新增移民数量同步，反映出住房需求结构的变化。

三、突围之道：借道出口分享全球地产盛宴

• 德国通过出口导向型经济策略，成功分享了全球地产繁荣的成果。
• 高出口依赖度（47%）使其经济不依赖地产投资，而能保持稳定增长。
• 劳动力成本优势是其出口竞争力的核心，通过改革和市场调整得以维持。

四、德国住房“奇迹”的代价

• 收入分配恶化：劳动报酬占比下降，财富分配不均加剧。
• 消费动力不足：居民消费和住房投资长期拖累经济增长。
• 住房财富不均：前20%家庭住房财富是后20%家庭的74倍，显示财富差距扩大。

借鉴意义

• “房住不炒”是德国住房政策的核心，有效抑制了房价偏离基本面的过度波动。
• 但德国的低房价和高出口依赖度并不意味着其经济模式可以复制，其居民消费低迷和收入分配恶化是不可忽视的代价。
• 在借鉴德国住房模式时，需关注其经济结构的深层次问题，如如何实现向消费驱动的转型。

相关研究报告

• 《【华创宏观】宏观专题-国家资产负债表专题系列之七-杠杆修复视角下的贸易复苏》
• 《【华创宏观】宏观专题--新消费专题系列之六--美丽新世界》
• 《【华创宏观】宏观专题-新地产观察系列一-住房保障模式双城记》
• 《【华创宏观】“川普经济学”观察系列二：从全球税制趋势看川普税改》
• 《【华创宏观】宏观专题-国家资产负债表系列之八-去杠杆，欧洲做对了什么？》

团队介绍

• 牛播坤：华中科技大学经济学博士，华创证券宏观组副所长、研究主管。
• 甄茂生：上海财经大学经济学博士，华创证券研究员。
• 张伟：厦门大学经济学硕士，华创证券助理研究员。
• 王丹：南开大学经济学硕士，华创证券助理研究员。

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%—20%；
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  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300 5%以上；
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动在-5%—5%；
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300 5%以上。

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