【宏观专题】新地产观察系列二：德国住房“奇迹”的无奈与代价-20171114-华创证券-13页-1mb

德国住房“奇迹”的无奈与代价总结

核心内容

德国住房市场以房价稳定和涨幅最低著称，是发达经济体中房价波动最小的国家之一。这种稳定源于其社会合作租赁模式和抑制金融投机政策，但背后也隐藏着经济基本面疲软的现实。德国并未依赖房地产拉动经济增长，而是通过出口导向型经济实现了对全球地产繁荣的间接受益，但这一模式也带来了居民消费低迷和收入分配恶化等问题。

主要观点

• 德国房价的稳定性：
  德国房价在全球主要经济体中波动最小，尤其在1995-2006年的全球地产泡沫期间，德国房价不升反跌，而其他欧洲国家房价大幅上涨。
  1975年以来，德国人均可支配收入增长73%，但实际房价仅增长3%，说明其房价增长与经济基本面脱节。

• 德国经济的相对疲软：
  1995-2006年，德国经济增速持续落后于英、法、西、意等国，主要受人口老龄化和经济结构转型影响。
  老龄抚养比在1995-2005年达到30%，显著抑制了房价上涨。

• 出口导向型经济的支撑：
  德国无法通过房地产市场拉动经济增长，而是选择强化出口竞争力，借此分享全球地产繁荣的红利。
  90年代初至今，德国的出口依赖度持续上升，达到47%，远高于其他欧洲国家。

• 劳动力成本优势：
  德国通过削减高福利、鼓励兼职、工会薪资调整等手段，保持了劳动力成本的相对优势，增强了出口竞争力。

• 住房模式的代价：
  德国高租赁占比和抑制金融投机的政策导致财富效应有限，居民消费难以因房价上涨而提振，反而可能被抑制。
  同时，居民消费和住房投资对经济的拉动长期为负，说明德国经济主要依赖出口。

• 收入分配恶化：
  德国劳动报酬占比从1993年的78%降至2007年的66%，收入差距扩大，前10%家庭收入增速显著高于后10%家庭，财富不平等程度居欧洲前列。

关键信息

房价与经济表现对比

• 全球房价涨幅：
  美国、英国、法国、西班牙实际房价分别上涨44%、129%、100%、98%，爱尔兰更是飙升240%。
• 德国房价表现：
  1995-2008年，德国名义房价微跌4%，实际房价累计下跌19%。
• 长期趋势：
  1975年至今，德国人均可支配收入增长73%，但实际房价仅增长3%，房价波动性最低。

德国经济的结构性问题

• 人口老龄化：
  1995-2005年德国老龄化速度居全球前列，老龄抚养比达30%，抑制了房价增长。
• 出口依赖度：
  德国出口依赖度高达47%，远超法国、西班牙等国，成为其经济增长的主要引擎。

房地产与消费关系

• 消费低迷：
  德国居民消费和住房投资对经济的拉动长期为负，而英国则保持在2-3%的高位。
• 租赁模式影响：
  高租赁占比导致房价上涨对消费的刺激作用有限，甚至抑制非住房消费。

收入与财富分配

• 劳动报酬占比下降：
  1993-2007年德国劳动报酬占比下降12个百分点，收入分配向资本倾斜。
• 财富不平等加剧：
  德国家庭净财富分布最不均，前20%家庭净财富是后20%家庭的74倍，远高于法国的41倍。

对中国的启示

• “房住不炒”值得借鉴：
  德国抑制房价过度波动的经验表明，控制房价偏离基本面的波动是必要的。
• 警惕过度依赖出口：
  德国借道出口分享全球地产盛宴的模式难以复制，且不利于长期经济转型。
• 关注居民消费与财富分配：
  在借鉴德国住房模式时，需关注其居民消费低迷和财富分配恶化的代价，避免重蹈覆辙。

图表目录（关键数据）

• 图表1：房价实际涨幅：1995-2006
• 图表2：德国房价与可支配收入（1995年=100）
• 图表3：可支配收入vs房价变动
• 图表4：房价年均增速与房价波动
• 图表5：人均可支配收入走势（1995年=100）
• 图表6：人均GDP（1995年=100）
• 图表7：老龄抚养比变化 vs 房价累计涨幅：1995-2005
• 图表8：外来人口与房价走势
• 图表11：经济体量与出口依赖度
• 图表12：欧洲各国出口GDP占比
• 图表13：居民消费与住房投资对经济拉动
• 图表14：净出口对经济拉动
• 图表15：单位劳动力成本
• 图表16：劳动报酬收入分配占比
• 图表17：收入实际增速：前10% vs 后10%
• 图表18：家庭净财富中位数
• 图表19：家庭净财富：前20% vs 后20%
• 图表20：住房净财富收入比

证券分析师信息

• 牛播坤：华创证券宏观组副所长、研究主管，博士学历，曾任职于保监会政策研究室，2011年加入华创证券研究所。
• 甄茂生：上海财经大学经济学博士，2016年加入华创证券研究所。
• 张伟：厦门大学经济学硕士，2017年加入华创证券研究所。
• 王丹：南开大学经济学硕士，2017年加入华创证券研究所。

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