20221004-浙商证券-药械上游系列报告2_从多宁生物看上游一站式平台投资机会_14页_2mb

多宁生物上游一站式平台投资机会分析总结

核心内容

多宁生物作为国内领先的生物工艺一站式解决方案提供商，通过快速整合上游细分赛道，构建了覆盖生物工艺全流程的产品和服务体系。在生物药商业化初期和上游创新工具公司发展的窗口期，公司展现出较强的增长潜力，成为值得关注的投资标的。

主要观点

• 收入构成：公司主要收入来源于生物工艺解决方案（试剂/耗材、设备），占比80%-90%；实验室产品及服务收入占比约10%-20%。
• 商业模式：自有产品销售收入占比持续提升，2022H1达到76.3%，显示公司对自身产品的依赖度增强。
• 销售区域：国内为主要市场，2022H1海外收入占比提升至3.9%，显示国际化拓展初见成效。
• 客户结构：客户数量快速增长，2年复合增速约34.6%，服务粘性增强，60%-70%的客户购买两种或以上产品，80%-90%的客户次年延续业务关系。
• 成长性：2020-2022H1表观收入增速分别为93.8%、208.4%、55.7%，剔除收购因素后内生收入增速分别为53.7%、164.9%、22.7%，显示公司在新冠扰动下仍保持增长。
• 盈利能力：毛利率持续提升，经调整净利润率有所下降但高于2020年，未来盈利能力有望提升。
• 竞争力：通过并购快速扩充产品线，构建一站式解决方案平台，具备较强的整合能力与市场壁垒。
• 行业趋势：药械上游公司增长依赖于下游创新迭代与客户/项目规模扩大，全球龙头公司通过并购与整合增强一站式解决方案能力。

关键信息

多宁生物关键数据

上游公司“长大”方法论

• 增长驱动：下游创新迭代与客户/项目规模扩大。
• 整合策略：在分散环节中寻找整合突破口，注重速度与规模。
• 国产化率较高的环节：培养基、一次性耗材、装备等，可能成为整合起点。
• 新技术投资：中期维度下，新技术领域的投资可能带来弯道超车机会。
• 全球龙头经验：通过并购与整合，强化一站式解决方案的护城河。

投资建议

• 增长主逻辑（β）：下游生物药上市、创新升级（如mRNA、CGT研发）。
• 建议关注环节：量产环节中的壁垒赛道，国内市场仍是未来3年增长主战场。
• 公司推荐：拱东医疗、键凯科技、森松国际、诺唯赞、纳微科技、药康生物等。
• 建议关注公司：奥浦迈、多宁生物（未上市）、近岸蛋白等。

风险提示

• 新冠疫情反复风险
• 技术快速更迭风险
• 订单确认波动性风险
• 并购整合不及预期风险
• 核心原材料供应短缺风险

行业评级

• 看好（维持）：行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上。

分析师信息

• 孙建：执业证书号 S1230520080006，联系方式 02180105933，邮箱 sunjian@stocke.com.cn
• 毛雅婷：执业证书号 S1230522090002，邮箱 maoyating@stocke.com.cn

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