宏观经济专题：为什么中国暂时没有发生危机？-20180714-英大证券-10页

中国暂时未发生危机的分析总结

核心内容

中国当前尚未发生系统性经济危机，主要得益于系统重要性企业的资产价格和财务状况的改善。然而，这种改善是以中下游企业的利润转移和现金流量表恶化为代价的，为供给侧改革提供了支持。

主要观点

1. 系统重要性企业财务改善

   • 系统重要性企业的资产价格在上涨，资产负债表和现金流量表均有所改善。
   • 中下游企业则承受了利润转移和现金流恶化的压力，为供给侧改革做出贡献。

2. 企业违约与融资困难

   • 企业违约和融资困难是市场主体保持谨慎和流动性管理的结果，而非央行流动性紧缩。
   • 当前信用紧张反映了企业对宏观经济的负面预期。

3. 未来风险与危机扩散

   • 若原料价格持续上涨，中小企业的现金流问题将加剧，可能引发资产负债表收缩，进而导致局部危机。
   • 危机爆发的前提是商品价格持续下跌，因此当前价格体系的扭曲不利于经济持续增长。

4. 货币政策与流动性

   • 当前货币政策以流动性平滑为主，M2增长8%，M1增长6.6%，表明货币结构偏向长久期。
   • 社会融资规模存量增长9.8%，高于M2增长率，说明部分领域仍存在加杠杆现象。

5. 去杠杆的逻辑与目标

   • 去杠杆应以自发性为主，而非依赖财政宽松维持虚假繁荣。
   • 强行打破债务周期可能破坏长期稳定机制，最终导致崩溃。

6. 就业与消费的负面影响

   • 就业指数持续低于临界点，消费萎缩，影响整体社会购买力。
   • 就业减少将导致收入下降，进一步削弱消费能力。

7. 利率水平与通胀预期

   • 当前利率水平保持高位，但有下降趋势，若通胀维持高位，利率难以持续下降。
   • 利率变化反映了市场对经济前景的判断。

8. 系统重要性企业与宏观经济

   • 大型企业PMI持续高于临界点，而中、小型企业则处于收缩状态。
   • 工业品价格持续上涨是经济滞胀风险的主要来源，危机的最大源头。

关键信息

• 财务三表关系：企业危机多表现为现金流量表问题，若无法解决，将引发资产负债表收缩。
• 货币政策特征：M2增速放缓，M1增速上升，货币结构偏向长久期，流动性仍相对宽松。
• 债务与经济增长关系：债务扩张依赖于GDP增长率与资金成本的差值，当差值缩小，将引发债务收缩。
• 债券市场动态：债券发行量虽有所下降，但整体仍高于2017年，表明去杠杆进程仍在进行。
• 就业与消费联动：就业减少直接影响消费能力，削弱经济内生增长动力。
• PMI数据趋势：大型企业PMI保持扩张，但增速放缓；中、小型企业持续收缩，显示结构性失衡。

风险提示

• 本文基于数量分析，结论需结合最新经济数据进行动态评估。
• 未来若工业品价格持续上涨，可能加剧中下游企业压力，引发系统性风险。
• 2018年经济风险可能在下半年集中爆发，需警惕政策调整和市场反应。

图表说明

• 债券市值与宏观利润同比：反映宏观利润对债务扩张的支撑作用。
• 债券发行量合计：显示去杠杆趋势及未来流动性预期。
• PMI数据趋势：揭示大型与中小型企业在经济周期中的不同表现。

结论

中国当前经济尚未出现系统性危机，主要得益于系统重要性企业的财务改善和货币政策的流动性支持。然而，这种稳定是以中下游企业利润压缩为代价的，未来若上游原料价格不下降，将加剧经济结构性矛盾，增加危机风险。去杠杆应以结构性改革为主，而非依赖短期宽松政策。同时，就业与消费的持续下滑将对经济前景形成压力，需关注政策引导与市场调整的协同作用。