20230321-浙商证券-拼多多Q4点评报告_收入低于预期_营销投入超预期_利润率环比下降_4页_836kb

拼多多Q4财报分析总结

核心内容概述

拼多多于2023年3月20日发布了2022年第四季度财报，整体表现呈现收入低于预期但Non-GAAP净利润超预期的特点。尽管收入增速放缓，公司仍保持较高的盈利能力，同时在海外业务和社区团购领域展现出强劲的增长潜力。

主要观点

• 收入表现：Q4营收为398亿元，同比增长46.2%，环比增长12.2%，但低于市场一致预期5.1%。主要原因是广告收入低于预期。
• 利润表现：Non-GAAP净利润为121.1亿元，同比增长43.4%，环比下降2.7%，高于一致预期8.4%。净利率为30.4%，环比下降4.66pct。
• 毛利率变化：毛利为308.9亿元，同比增长49.1%，环比增长10.0%，但毛利率77.6%低于预期，主要由于收入增速放缓。
• 销售费用增长：销售费用177.3亿元，同比增长56.0%，环比增长26.2%，高于一致预期4.6%，主要由于国内电商和跨境电商TEMU的营销投入增加。
• 管理与研发费用：管理费用同比增长290.6%，环比增长81.0%，主要由于股权激励费用增加；研发费用同比增长19.0%，环比下降10.8%，低于一致预期22.7%。
• 海外业务进展：TEMU持续拓展海外市场，已进入加拿大、澳大利亚、新西兰，并计划进军英国和欧洲市场。根据Data.ai数据，TEMU在IOS美国购物APP中占据榜首。
• 投资评级：维持“买入”评级，目标价为108.7美元/ADS，基于对主站电商、社区团购和海外业务的看好。

关键信息

收入构成分析

• 在线营销收入：310亿元，同比增长38.1%，环比增长8.9%，低于一致预期6.7%。
• 交易服务收入：88.0亿元，同比增长86.2%，环比增长25.3%，高于一致预期5.8%。
• 商品销售收入：58.2亿元，同比下降28.7%，环比增长3.2%，低于一致预期9.0%。

业务表现对比

• 主站电商：Q4实物网上商品销售额同比增长6.4%，优于阿里（-9%）和京东（+1.2%）。
• 1-2月数据：电商消费仍处于缓慢恢复状态，预计3月增速有所回升。

估值预测

• 收入预测：2023-2025年分别为1689亿元、2052亿元、2352亿元。
• Non-GAAP净利润预测：2023-2025年分别为470亿元、609亿元、719亿元。
• 分部估值法：
  • 电商业务：按23年利润18倍估值，市值约8463亿元。
  • 社区团购：按23年GMV0.5倍估值，市值约996亿元。
  • 海外业务：暂不估值，因其仍处于早期阶段。

财务摘要（单位：百万元）

主要财务比率

风险提示

• 中概股退市风险；
• 快递物流流通不畅风险；
• 抖音、快手等直播电商对拼多多白牌业务的冲击可能高于预期。

投资建议

• 目标价：108.7美元/ADS；
• 评级：维持“买入”；
• 理由：主站电商稳健发展、社区团购市占率持续领先、海外业务（TEMU）具备巨大潜力。

总结

拼多多Q4财报显示，尽管收入低于市场预期，但Non-GAAP净利润表现强劲，主要受益于交易服务收入的增长及“百亿补贴”策略带来的佣金收入。销售费用率的上升表明公司在加大营销投入，尤其是TEMU的海外拓展。公司整体估值基于分部估值法，预计未来三年收入和利润将持续增长，海外业务表现尤为突出，因此维持“买入”评级。投资者需注意中概股退市、物流及直播电商竞争等潜在风险。