20170718-中国银河国际证券-深圳高速公路股份-00548.HK-将要绽放光芒的宝石；首次覆盖并予买入评级_30页_1mb

深圳高速公路股份（0548.HK）详细总结

核心内容概览

深圳高速公路股份（简称“深高速”）正在经历转型，其资产规模庞大，具备释放更多增长潜力的空间。尽管其核心收费公路业务保持增长，但短期增长催化剂可能来自梅林关更新项目的价值释放，预计每股资产净值为人民币2.67元。此外，深高速正在拓展环境业务，这为其带来了传统收费公路业务之外的增长动力。中期来看，深圳外环高速公路项目的完成将完善其在粤港澳大湾区的投资布局。

主要观点

• 核心业务价值合理：当前股价已反映核心业务的价值，但梅林关更新项目提供了显著的上升空间。
• 梅林关更新项目：该项目为高盈利房地产项目，深高速及其母公司深圳国际共同拥有。即使面临政府调控和土地增值税（高达60%），该项目仍具有巨大价值，预计每股资产净值可达人民币2.67元。
• 环境业务增长：深高速利用政府补偿资金投资环境业务，如德润环境，有助于业务多元化并提升盈利。预计该业务对税前盈利的贡献将从2017年的5.5%上升至2018年的11.0%。
• 估值模型：采用分类加总估值法（SOTP），包括股息贴现模型和梅林关项目的贴现现金流模型，得出目标价为9.16港元，当前股价为6.96港元，潜在升幅为31.6%。
• 股息收益率：当前股息收益率超过4%，为投资者提供稳定回报。

关键信息

收入与盈利表现

• 收入：FY2015为3,421百万人民币，FY2016增长32.5%至4,532百万人民币，FY2017E预计增长6.8%至4,842百万人民币，FY2018E预计增长3.2%至4,996百万人民币，FY2019E预计增长11.4%至5,567百万人民币。
• 税后净利润：FY2015为1,553百万人民币，FY2016下降29.0%至1,169百万人民币，FY2017E增长22.8%至1,436百万人民币，FY2018E增长8.7%至1,561百万人民币，FY2019E增长8.0%至1,686百万人民币。
• 每股盈利（EPS）：FY2015为0.71元人民币，FY2016下降29.2%至0.54元人民币，FY2017E增长22.7%至0.66元人民币，FY2018E增长8.7%至0.71元人民币，FY2019E增长8.0%至0.77元人民币。
• 净利润率：FY2015为45.4%，FY2016下降至25.8%，FY2017E上升至29.7%，FY2018E上升至31.2%，FY2019E略降至30.3%。

财务指标

• 市盈率（P/E）：FY2015为8.5倍，FY2016上升至11.3倍，FY2017E下降至9.2倍，FY2018E进一步降至8.5倍，FY2019E预计降至7.8倍。
• 市净率（P/B）：FY2015为1.07倍，FY2016为1.04倍，FY2017E为0.97倍，FY2018E为0.90倍，FY2019E预计为0.84倍。
• EBITDA利润率：FY2015为85.0%，FY2016下降至76.3%，FY2017E上升至79.8%，FY2018E进一步上升至81.1%，FY2019E略降至79.7%。
• 股息收益率：FY2015为5.6%，FY2016下降至3.6%，FY2017E上升至4.3%，FY2018E上升至4.7%，FY2019E预计上升至5.1%。

项目与投资

• 梅林关更新项目：深高速与深圳国际共同拥有的房地产项目，预计可带来每股3.34元人民币的收益，但考虑到执行进度不确定性，给予20%的折让。
• 新收费公路项目：武黄高速、益常高速公路和深圳外环高速公路预计在2017至2019年间带来明显收入贡献。
• 政府回购收益：深高速在2014年和2015年因政府回购四条收费公路获得巨额赔偿，预计2019年可能再录得16亿元人民币的出售收益。

风险提示

• 车流量低于预期：可能影响收费公路收入。
• 梅林关项目贡献低于预期：项目执行进度存在不确定性。
• 新收费公路政策不确定性：可能影响业务发展。
• 人民币贬值：对海外投资者的股息产生不利影响。

财务分析

现金流

• 经营性现金流：FY2015为1,772百万人民币，FY2016增长至2,127百万人民币，FY2017E大幅增长至3,758百万人民币，FY2018E略有下降至3,350百万人民币，FY2019E预计下降至3,187百万人民币。
• 投资性现金流：FY2015为584百万人民币，FY2016大幅下降至-2,530百万人民币，FY2017E下降至-5,883百万人民币，FY2018E下降至-804百万人民币，FY2019E预计下降至-1,160百万人民币。
• 融资性现金流：FY2015为2,571百万人民币，FY2016下降至-1,529百万人民币，FY2017E增长至267百万人民币，FY2018E下降至-1,343百万人民币，FY2019E预计下降至-393百万人民币。
• 自由现金流：FY2015为2,158百万人民币，FY2016下降至-31百万人民币，FY2017E下降至-2,600百万人民币，FY2018E增长至1,897百万人民币，FY2019E预计增长至1,360百万人民币。

资产负债表

• 货币资金：FY2015为6,422百万人民币，FY2016下降至5,664百万人民币，FY2017E进一步下降至3,806百万人民币，FY2018E回升至5,008百万人民币，FY2019E预计上升至6,642百万人民币。
• 总资产：FY2015为31,671百万人民币，FY2016增长至32,385百万人民币，FY2017E增长至34,949百万人民币，FY2018E增长至36,234百万人民币，FY2019E预计增长至38,637百万人民币。
• 总负债：FY2015为16,710百万人民币，FY2016增长至17,673百万人民币，FY2017E增长至19,210百万人民币，FY2018E增长至19,431百万人民币，FY2019E预计增长至20,689百万人民币。
• 股东权益：FY2015为12,369百万人民币，FY2016增长至12,674百万人民币，FY2017E增长至13,630百万人民币，FY2018E增长至14,617百万人民币，FY2019E预计增长至15,678百万人民币。

财务比率

• 流动比率：FY2015为2.05倍，FY2016下降至1.67倍，FY2017E进一步下降至1.34倍，FY2018E回升至2.10倍，FY2019E预计上升至2.72倍。
• 速动比率：FY2015为1.89倍，FY2016下降至1.53倍，FY2017E进一步下降至1.19倍，FY2018E回升至1.87倍，FY2019E预计上升至2.48倍。
• 股本回报率（ROE）：FY2015为13.2%，FY2016下降至9.5%，FY2017E回升至11.3%，FY2018E进一步上升至11.5%，FY2019E预计维持11.5%。
• 资产回报率（ROA）：FY2015为6.1%，FY2016下降至3.7%，FY2017E回升至4.4%，FY2018E进一步上升至4.5%，FY2019E预计上升至4.7%。

估值分析

• 目标价：基于分类加总估值法，目标价为9.16港元，当前股价为6.96港元，潜在升幅为31.6%。
• 股息贴现模型：核心业务价值为每股5.30元人民币。
• 梅林关项目估值：预计每股价值为3.34元人民币，考虑20%折让后为2.67元人民币。
• 合理估值：综合核心业务和梅林关项目估值，公司合理价值为每股7.97元人民币，或9.16港元。

同业对比

总结

深圳高速公路股份（0548.HK）具备较大的增长潜力，主要来自梅林关更新项目的价值释放和环境业务的扩展。尽管当前股价已反映核心业务的价值，但项目执行进度和政策变化仍是潜在风险。总体来看，公司估值合理，且具有较高的股息收益率，未来发展前景值得期待。