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作者：邹子昂、吕昊旻（中国银行研究院）
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签发人：陈卫东
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不平衡经济中的宏观经济政策 —— 杰克逊霍尔全球央行会议综述

一、美国是否存在通货膨胀风险

• 疫情冲击下的经济复苏：美国经济在疫情后出现不平衡复苏，表现为商品消费与服务消费、需求与供给、失业率与招工困难之间的不协调。
• 通胀水平上升：2021年7月，美国核心PCE平减指数为4.2%，核心PCE通胀率为3.6%，远高于2%的长期通胀目标。
• 通胀可能为暂时性：
  • 疫情和经济重启因素导致部分商品和服务价格飙升；
  • 供给短缺逐步缓解，部分价格回落；
  • 工资增长与生产力增长同步，未出现“工资—价格螺旋”；
  • 长期通胀预期与2%目标一致，市场普遍认为当前高通胀是暂时的；
  • 技术进步、全球化、人口结构等因素持续抑制通胀。

二、货币政策如何影响劳动力流动

• 疫情对货币政策的挑战：不同部门面临不同问题，生产要素流动失衡。
• 劳动力跨部门流动机制：劳动力从需求不足的A部门向需求扩张的B部门流动，可能由就业机会或工资水平驱动。
• 货币政策的双重影响：
  • 宽松政策短期内降低A部门失业率，抑制劳动力流动；
  • 长期看，促进B部门工资上涨，推动劳动力跨部门流动。
• 政策选择：若政府鼓励劳动力流动，央行应选择宽松货币政策以降低失业率，促进充分就业。

三、财政政策能否拯救脆弱的经济

• 财政政策的积极作用：
  • 降低中小企业破产率；
  • 刺激低迷行业需求；
  • 保持就业水平稳定，降低失业率；
  • 推动全球经济复苏。
• 财政政策的局限性：
  • 资金多流向现金流充裕的企业，未能有效支持融资困难企业；
  • 对产出的推动效应较弱，因全球产业链和贸易连接导致政策效力被稀释；
  • 可能对新兴经济体产生负溢出效应，推高全球利率，影响新兴市场融资环境。

四、疫情冲击与劳动力市场不平衡

• 劳动参与率周期性滞后：劳动参与率通常滞后于失业率下降9个月，疫情后可能需更长时间恢复。
• 疫情并非主因：劳动参与率下降1.7个百分点中，约1.5个百分点由周期性因素造成。
• 劳动力市场“依恋”效应：就业者一旦就业，更倾向于留在劳动力市场，减少退出概率，导致劳动参与率下降。

五、自然利率下降的根本原因

• 宏观因素影响自然利率：
  • 收入不平等上升：高收入群体储蓄率高，消费倾向低，总需求下降，自然利率下降；
  • 老龄化上升：中年人口增加，储蓄需求上升，借贷需求下降，自然利率下降；
  • 全球储蓄率上升：企业投资行为改变，抑制资本需求。
• 数据支持：
  • 收入最高的10%人群储蓄率达21%，而最低的50%人群仅为1.5%；
  • 45-64岁中年人口储蓄率15.6%，高于年轻人9.2%；
  • 中年人口占比自20世纪60年代至90年代下降，后回升至50%左右。
• 结论：收入不平等对自然利率下降的影响大于老龄化，可能是根本原因。

总结：本文基于杰克逊霍尔全球央行会议内容，分析了不平衡经济背景下，美国通胀风险、货币政策对劳动力流动的影响、财政政策的成效与局限、劳动力市场变化及自然利率下降的原因。强调了政策协调的重要性，特别是在家庭和政府杠杆率上升的背景下，货币政策与宏观审慎政策需有效配合，以应对全球经济复苏中的多重挑战。