20181228-华泰证券-小品种深度解析之锡行业研究_路漫漫其修远_锡_上下求索_20页_1mb

锡行业深度研究报告总结

核心内容概览

本报告聚焦于锡行业，分析其供需变化趋势及对价格的影响，重点指出缅甸矿石品位和产量双降、国内库存消化、冶炼产能波动等因素对行业景气度的推动作用。同时，报告提出关注锡业股份等龙头企业的盈利潜力，并对行业风险进行提示。

主要观点

• 行业景气度提升：2019年锡行业有望步入景气向上周期，价格将受益于供应收缩。
• 供应端主导因素：缅甸矿石品位和产量双降趋势确立，库存消耗将在2019年上半年完成，预计2019年缅甸锡精矿供应量将降至4000吨以下。
• 需求端短期放缓，中长期稳定：焊料和化工领域需求因贸易摩擦和环保政策出现短期下滑，但中长期有望回归稳定，尤其是无铅化替代对焊料需求有长期拉动作用。
• 库存影响价格传导：国内库存仍处高位，短期内对价格形成压制，但随着库存消耗和产能调整，供需关系有望改善。
• 关注龙头企业：锡业股份作为国内锡行业龙头，具备较强的盈利弹性，预计18-20年盈利将逐步改善，锡价每上涨1万元/吨，其理论利润弹性约为3.3亿元。

关键信息

供应分析

• 全球主要锡矿产出国：印尼、中国、缅甸合计贡献全球约73%的锡矿产量。
• 缅甸供应趋势：
  • 17年开始，缅甸矿山品位下降，库存消耗预计在2019年上半年结束。
  • 2018年11月缅甸供应含锡量约4000吨，预计2019年月均出货量降至4000吨以下。
• 印尼出口政策：
  • 2014年实施原矿出口禁令，2015年规定出口需在ICDX交易。
  • 2018年10月ICDX公告限制使用PT Surveyor原产证明，影响私人冶炼厂出口。
• 国内供应增量：
  • 内蒙古地区2017-2020年预计新增9100吨锡矿供应。
  • 2018年国内锡矿产量约11400吨，主要来自云南、广西、广东、湖南等省份。

需求分析

• 下游应用结构：
  • 全球锡消费中，焊料占比约47%，化工占18%，铅酸电池和马口铁占8%和14%。
  • 国内焊料消费占比约60%，是主要需求来源。
• 焊料需求变化：
  • 受贸易摩擦和电子产品小型化影响，2018年焊料需求增速放缓。
  • 无铅化替代为长期增长动力，中国焊料无铅化比例约65%，预计未来有望提升。
• 化工需求波动：
  • 受环保督查影响，2018年上半年化工需求出现负增长，但终端需求保持稳定。
• 镀锡板需求下降：
  • 主要用于包装和焊接，近几年需求有所下降。

供需平衡

• 全球供需变化：2018年全球锡供需将由过剩转向平衡，2019年初可能出现边际短缺，2019-2020年将呈现供不应求格局。
• 国内供需影响：
  • 国内库存尚未完全消化，短期对价格形成压制。
  • 云南等地冶炼厂检修、环保政策等因素影响短期供应。

标的分析：锡业股份

• 公司地位：国内锡矿山和加工行业龙头，锡金属产销量连续多年全球第一，2016年国内市场占有率46.86%，全球市场占有率22.64%。
• 业务结构：涵盖锡、铜、锌矿开采、冶炼及深加工，18年主要利润来源为华联锌铟的锌矿采选。
• 盈利预测：
  • 2018年前三季度实现营收313.22亿元，净利润7.28亿元，同比增长34.99%。
  • 2018年预计净利润20.05亿元，2019年预计净利润23.33亿元，锡价上涨将显著提升盈利。
• 目标价区间：10.54-11.78元，维持“增持”评级。

行业风险提示

1. 矿山供应超预期释放：若缅甸等地区矿山产量下降低于预期，或国内矿山项目产能新增及复产进度超预期，可能导致供应过剩，价格下跌。
2. 下游需求不及预期：若焊料、化工等下游需求增长不及预期，可能导致供需失衡，价格承压。
3. 库存水平与政策风险：若社会库存水平超预期，或短期出现负面政策、贸易摩擦等因素，可能对价格造成波动。

行业与公司评级说明

• 行业评级：增持（维持），预计2019年行业景气度将提升，价格有望上涨。
• 公司评级：增持，锡业股份作为龙头，具备较强的盈利弹性，锡价上涨将带来显著收益。

图表与数据来源

• 图表1：锡行业分析逻辑架构
• 图表2-3：基本金属全球矿储量与冶炼产量对比
• 图表4：全球锡矿储量地域分布
• 图表5-6：国内锡冶炼原料结构与产业链分布
• 图表7-8：LME与国内锡价走势对比
• 图表9-10：全球锡矿与精炼锡产出分布
• 图表11-12：主要锡矿产出国历年产量与缅甸进口数据
• 图表13：缅甸地区供应实际拆分
• 图表14：印尼ICDX精锡交易量
• 图表15-16：国内锡矿产量分布与内蒙古产能预期
• 图表17-22：国内电子产品及家电产量与增速
• 图表23：国内PVC树脂产量及消费量
• 图表24-25：国内镀锡板销量与全球镀锡产品产量
• 图表26：全球锡供需平衡预测
• 图表27-29：LME与国内交易所锡库存数据
• 图表30：2018年国内冶炼厂停减产情况
• 图表31：国内未锻造锡产品出口量
• 图表32-34：锡业股份业务结构、营收与毛利构成
• 图表35：锡业股份部分矿山信息
• 图表36-38：锡业股份历史营收与净利润、盈利弹性测算

数据来源

• 国际锡协（ITA）
• 上海有色（SMM）
• 海关总署
• 中国有色金属工业年鉴
• Wind、LME等市场数据平台
• 华泰证券研究所