医药行业2024年度中期投资策略：行业拐点将至，聚焦创新出海／国改／院外机会-240703-长江证券-37页_2mb

医药行业2024年度中期投资策略总结

核心内容概述

医药行业在2024年中期面临行业拐点，投资逻辑主要围绕创新出海、国企改革及红利、聚焦院外机会展开。整体行业经历大幅回调后进入平稳运行阶段，估值和公募仓位均处于历史低位，一旦基本面出现边际修复，整体配置将有较大提升空间。

主要观点与关键信息

利润端表现

• 各板块分化明显：2024Q1，仅有医疗服务、化学制药与中药三个板块利润端表现较好，归母净利润和扣非净利润同比增速均为正。
• 医疗器械板块表现较弱，但2024Q1有所恢复。
• 化学制药板块表现强势，2024Q1归母净利润与扣非净利润同比增速分别达到81.7%和105.3%。
• 中药板块2024Q1略有下滑，但整体趋势仍具潜力。

行业趋势与投资逻辑

1. 创新出海：差异化和临床价值高的创新产品有望走向全球市场，获得溢价，打开估值天花板。重点关注具备出海潜力的产品，如ADC、双抗、mRNA、基因治疗等。
2. 国企改革及红利：国企改革继续深化，或推动提质增效与加大分红比例，国改红利投资逻辑有望持续。
3. 聚焦院外机会：在医改深化、控费趋严的背景下，建议关注具有支付免疫、贴合刚性需求及受益于人口老龄化趋势的院外品种。

公募配置变化

• 全市场基金（剔除医药主题基金）在2023Q4大幅配置医药股后，2024Q1末回落至标配状态，医药整体市值占比7.1%，全基重仓股医药配置占比7.3%，处于2022年以来的中分位水平。
• 医药主题基金持续降低CXO的仓位，显著提高化药的持仓占比，医疗器械持续加配，中药的仓位在2024Q1略有提升。

行业估值与溢价

• 医药生物板块估值有较强的反弹迹象，相对于全部A股（剔除银行）的溢价率回升至43%。
• H股药品估值相对较低，受海外宏观与流动性限制，2024年恒生AH股溢价指数超130，预计美联储加息放缓将带动板块回暖。

关键词分析

1. 创新

• 国内创新药研发存在供给过剩、靶点集中等问题，但具有成熟研发技术平台或差异化布局的药企更具竞争力。
• 关注FIC或BIC产品、新靶点/新机制的PoC验证等。

2. 出海

• 国内医保谈判与集采常态化，而美国药品定价更高、支付体系更健全，创新药投资回报更高。
• ADC、双抗、mRNA及基因治疗等新兴技术领域，国内公司具备与跨国药企（MNC）竞争的实力。

3. 现金流

• 在融资监管趋严的环境下，稳定现金流是药企长期发展的关键。
• 关注商业化能力强、存量业务能持续贡献现金流的制药企业。

4. A/H溢价

• H股药品估值处于相对低位，成长性突出，受海外宏观与流动性影响较大。
• 恒生AH股溢价指数超130，表明H股存在低估机会，且未来有望回升。

重点关注公司

康诺亚

• 自免与肿瘤是其核心布局领域。
• 在自免领域，建立了IL-4Ra、TSLP、MASP-2等靶点的产品组合，其中CM310与CM326具有先发优势。
• 在肿瘤领域，CMG901是全球首个获批临床的靶向Claudin18.2 ADC药物，具有BIC潜力，且在2024ASCO大会上展示了良好的临床数据。

奥赛康

• 国内PPI药物领军企业，逐步向抗肿瘤、抗感染、慢病等领域延伸。
• ASKB589（Claudin18.2单抗）在胃癌治疗中具备BIC潜力，且ASKG712（VEGF/Ang-2双靶点眼科药物）对标罗氏Faricimab，具备市场潜力。

恒瑞医药

• 累计16款上市创新药，覆盖肿瘤、血液系统、麻醉镇痛、慢病及感染等多个领域。
• 海曲泊帕、达尔西利、瑞维鲁胺等产品具备大单品潜力，正处于销售放量期。
• 储备管线丰富，PD-L1/TGF-β双抗SHR-1701处于关键III期临床，HER2-ADC SHR-A1811具有MeBetter潜力，在HER2高低表达乳腺癌中疗效不弱于DS-8201。

荣昌生物

• 泰它西普与维迪西妥是其核心产品，2023年营收增长显著。
• 泰它西普在自免领域开展多个III期临床试验，包括SLE、MG、pSS、IgA肾病等。
• 维迪西妥在肿瘤领域与特瑞普利单抗联合治疗HER2阳性尿路上皮癌，与Pfizer/Seagen开展III期临床。

君实生物

• PD-1单抗特瑞普利单抗已获得FDA批准用于鼻咽癌治疗，成为美国首款用于该适应症的药物。
• 新增3项适应症纳入2023年国家医保目录，6项适应症纳入国家医保目录。
• BTLA单抗tifcemalimab在2023年ASCO大会上展示了40% ORR和70% DCR，具备全球FIC潜力。

行业细分领域展望

血制品

• 短中期：1-2年仍处于低库存状态，量价齐升趋势明显，2023年收入与利润稳健增长。
• 长期：关注浆站数量提升、吨浆利润提升等核心逻辑，天坛生物、派林生物、华兰生物等龙头公司具备确定性与弹性。

胰岛素

• 价格因素出清，国产替代加速。
• 创新与出海将带来估值重塑，尤其是GLP-1赛道与胰岛素周制剂。

疫苗及其他消费品

• 大品种引领成长，如带状疱疹、9价HPV、13价肺炎结合疫苗等，仍保持高速增长。
• 海外RSV疫苗表现亮眼，GSK在2023Q3上市首季度实现8.5亿美元销售额。
• 国内疫苗企业需关注创新与出海，以形成差异化竞争优势。

生长激素与脱敏药物

• 生长激素、脱敏药物等院外消费品种在2023年因疫情管控、医药反腐等因素承压，但2024年随着消费环境改善，有望复苏。
• 安科生物的曲妥珠单抗已上市，我武生物在天然药物与干细胞领域布局，具备高壁垒与差异化优势。

中药

• 贴合主线，关注其在老龄化趋势下的长期需求和支付免疫特性。

总结

2024年医药行业投资逻辑聚焦于创新出海、国企改革、院外机会三大主线，同时关注现金流与A/H溢价。行业整体估值处于历史低位，一旦出现基本面边际修复，配置空间将显著扩大。重点关注康诺亚、奥赛康、恒瑞医药、荣昌生物、君实生物等具备创新、出海、现金流稳定的公司，以及血制品、胰岛素、疫苗、生长激素等具有增长潜力的细分领域。