随波逐势：美元流动性与大类资产配置展望-20190508-华创证券-27页_3mb

报告摘要

随波逐势：美元流动性与大类资产配置展望总结

核心内容概述

本报告由华创证券分析师牛播坤于2019年5月8日、9日发布，聚焦于美元流动性变化对全球大类资产配置的影响。报告通过分析风险溢价、贸易争端、中美资产配置逻辑差异以及下半年资产配置展望，为投资者提供战略参考。

主要观点与关键信息

一、风险溢价的结构性变化

债券风险溢价持续下行
- 主要经济体央行扩表成为增量信用的主体。
- 金融强监管导致美元流动性短缺，新兴市场与美国长债利差收窄。
通胀风险溢价持续下行
- 北美页岩油产量激增，国际油价承压，抑制通胀预期。
- 中国产业与债务结构失衡，资产价格制约企业竞争力，导致通胀风险溢价低迷。
股票风险溢价跌向历史低位
- 股票回购扭曲EPS，流动性因素成为基本面驱动的关键。
- 中国股市ERP由汇率与债务展期成本决定，美国股市则由利率与信用风险定价驱动。
- 中美欧股票风险溢价均接近10年低位。
波动率风险溢价成为核心收益来源
- 中短期投资者通过做空波动率（如VIX、Straddle、PE/VC）来增强资产组合收益。
- 波动率日渐成为战术资产配置的重要工具。

二、贸易争端冲击下的全球市场

美债海外持有占比骤降
- 新兴市场汇率承压，美元流动性短缺导致海外投资者抛售美债。
- 美国境内长期投资者现金比例偏低，影响资产再平衡。
美元流动性变化影响全球股市表现
- 新兴市场美元回流受阻，本地投资者抛售股票买入债券。
- 2019年3月美国财政部现金储备骤降，美元流动性改善支撑股市二季度向好。
- 2018年两次股市调整前，美元流动性收紧；2019年则完全相反。
美元流动性对风险溢价有决定性影响
- 美元互换利差衡量美元流动性风险，是全球信用风险的共同原点。
- 美元流动性供给变化系统性地影响全球股市表现。
美股与美债同时出现年度负收益
- 自1994年以来，美股与美债同时出现年度负收益，反映市场整体风险偏好下降。
- 本地投资者再平衡投资组合，为联邦赤字融资，对美联储独立性构成挑战。

三、中美大类资产配置逻辑对比

60/40投资组合收益对比
- 2004年2Q至2019年1Q，有9个季度样本的收益大于20%。
- 除2007年连续4个季度外，正收益大多持续3个季度。
- A股偏市场中性，美股偏保守，主要差异在于波动率。
中国长债面临温和通胀压力
- 货币政策放松对总需求的刺激有助于稳定经济前景。
- 短期通胀压力不足以改变央行政策方向，货币剪刀差触底隐含经济企稳。
通胀风险溢价指引美国长债利率趋势
- 长期与短期通胀损益补偿利差反映未来通胀风险溢价。
- 2011年美联储Twist Operation导致长债利率与通胀风险溢价背离。
A股驱动因素从企业盈利转向流动性
- 权益资产估值提升依赖长端利率下行，股债切换源于利率风险。
- 上证指数十年不涨，类似美股1964-1981年，两国货币均在切换锚定。
美股驱动始终以业绩为主
- 企业资本回报跑赢长端利率，股市上涨；反之亦然。
- 美股RoE在经历经济下行后仍能回到前期高点，体现价值投资逻辑。
发达与新兴市场股市相对表现受汇率影响
- 美股与EM股市估值差异源于汇率不稳定，增持EM股票是做空汇率波动率的策略。
- 经济预期决定股市扩张或收敛，具体运行方向受汇率波动影响。
跨大西洋私人部门杠杆差异决定美元强弱
- 南欧国家财政问题本质是美元短缺，欧元区债务结构与东亚国家类似。
- 人民币国家需同时储备资产与结算货币。
原油市场变化与美元流动性相关
- OPEC日产量比2015年峰值低300万桶，伊朗产量为280万桶。
- 上行风险：利比亚产量下降；下行风险：委内瑞拉产量接近15年低点。
- 原油远期曲线从升水回归贴水，近月油价反弹。

四、下半年资产配置展望

宏观杠杆率抬升增强经济韧性
- 二、三季度经济平稳增长，四季度下行压力凸显。
- 金融供给侧改革背景下，通胀脉冲式上升约束央行流动性供给结构，而非总量，不足以终结货币宽松周期。
股债60/40组合收益预测
- 二季度料将有明显正收益，三季度降至个位数。
- 下半年A股收益/风险比下降，利率债吸引力上升。
GDP增速与市场风险
- 家庭消费乏力，减税政策效用递减，下半年GDP增速大概率回落，衰退风险犹存。
- 大规模基建是主要上行风险。
美元与美债利率走势
- 二、三季度美股或有正收益，美元与长端美债利率上涨。
- 四季度美股回调，美债利率回落至2%左右。