保险行业投资策略：供需同频共振行业处于相对底部位置，市场回暖推动利润弹性释放-20230514-天风证券-27页_760kb

保险行业分析总结

核心内容

保险行业在2023年第一季度表现出强劲的复苏迹象，主要得益于负债端的修复和投资端的改善，同时新会计准则（IFRS17）的实施为利润分析提供了新的框架。

主要观点

• 盈利性显著改善：新会计准则和资本市场回暖共同推动了23Q1净利润的大幅增长，ROE较去年同期有明显提升。
• 负债端复苏：个险渠道逐步恢复，银保渠道表现亮眼，NBV（新业务价值）增速由负转正，行业整体进入复苏阶段。
• 投资端回暖：权益市场回暖显著提升总投资收益率，尽管净投资收益率略有下降，但总体表现积极。
• 利源分析：保险服务业绩贡献率高于投资业绩贡献率，其中平安表现最优；国寿和新华的保险服务利润率领先同业。
• 未来展望：年金险将持续高增，重疾险新产品将带来增量；预计全年NBV将继续改善，估值修复空间较大。

关键信息

一、传统框架下保险股表现

1.1 盈利性

• 净利润：23Q1国寿/平安/太保/新华/人保净利润增速分别为78%/49%/27%/115%/230%。
• ROE：国寿/平安/太保/新华/人保23Q1年化ROE分别为25%/17%/21%/25%/20%，较去年同期显著改善。

1.2 负债端

• 新单保费：平安、国寿、新华、太保23Q1新单保费同比增速分别为28%、17%、-5%、-12%。
• NBV：太保/平安/国寿/新华23Q1NBV同比增速分别为17%、9%、8%、7%（预计），行业整体出现明显反转。
• 个险渠道：国寿和平安代理人规模稳定，人力优化，平安人均产能同比提升46%。
• 银保渠道：太保和新华银保新单期交保费增速分别为399.1%和75.1%，对NBV贡献显著提升。

二、IFRS17下的业绩分析

2.1 利源拆解

• 保险服务业绩：代表保险公司通过适当的风险定价获取的收益。
• 投资业绩：代表保险公司通过投资获取的“利差”收益。
• 保险公司利润公式：利润 = 保险服务业绩 + 投资业绩 - 其他损益及所得税。

2.2 保险服务业绩贡献率

• 贡献率：23Q1国寿/平安/太保/新华分别为46.3%/78.0%/57.5%/52.1%，除国寿外，保险服务业绩贡献过半。
• 趋势：保险服务业绩贡献率在23Q1有所下降，主因权益市场好转。

2.3 承保业绩

• 保险服务利润率：国寿/平安/太保/新华分别为35.0%/20.1%/15.0%/34.4%。
• 趋势：国寿改善明显，平安、太保、新华有所下滑。

2.4 投资业绩

• 投资利差：太保和新华的总投资利差优于同业，平安利差转负。
• 投资收益率：国寿/平安/太保/新华23Q1总投资收益率分别为4.2%/3.3%/5.6%/5.2%，同比显著提升。
• 负债资金成本率：国寿最低，太保最高，整体有所上升。

2.5 未来分析

• 数据限制：由于一季报未披露财务报表附注，未来需依赖半年报和年报进一步完善分析框架。
• 业务质量评估：通过利润表附注的拆解，可更深入分析保险公司的业务质量。

三、估值与投资建议

3.1 全年展望

• 年金险：供需同频共振，全年未见衰减信号，预计继续高速增长。
• 重疾险：常规销售维持，非标/减责新产品将带来增量空间。

3.2 NBV预测

• 23H1 NBV增速：友邦（+27%）>太保（+23%）>平安（+11%）>国寿（+11%）>新华（+10%）。
• 全年NBV增速：友邦（+28%）>太保（+16%）>国寿（+10%）>新华（+9%）>平安（+6%）。

3.3 估值分析

• PEV估值：当前行业PEV为0.61X2023EPEV，仍处于历史低位。
• 修复空间：预计修复至0.7-0.75X，对应向上空间约15%-25%。

3.4 投资建议

• 推荐公司：中国平安、中国太保，因其负债端边际改善程度较高。
• 中国平安：负债端修复动能强劲，养老及健康生态闭环完善，预计上半年及全年NBV分别+11%、+6%。
• 中国太保：整体表现超出预期，银保渠道贡献NBV增量，预计上半年及全年NBV分别+23%、+16%。

四、风险提示

• 居民收入预期修复缓慢：可能影响保险需求的恢复。
• 保障型产品销售不及预期：若居民收入预期不佳，重疾险销售可能不达预期。
• 疫情反复：可能影响代理人展业和招募。
• 测算偏差风险：基于一定假设，存在市场发展不及预期的风险。

结论

保险行业在2023Q1展现出复苏迹象，负债端和投资端均有所改善，新会计准则的实施为分析提供了新框架。整体估值处于历史低位，存在修复空间，中国平安和中国太保因负债端改善明显被重点推荐。然而，需关注居民收入预期、疫情反复及市场假设变动等潜在风险。