“琢璞”系列报告之三十五：流动性如何影响ETF收益、风险和跟踪误差？-20210519-招商证券-25页_1mb

流动性如何影响ETF收益、风险和跟踪误差？总结

核心内容

本报告基于 Kyounghun Bae 和 Daejin Kim 在 2020 年发表于 Journal of Financial and Economics 的研究，探讨了 ETF 的二级市场流动性对其收益、波动率和跟踪误差的影响。报告指出，ETF 流动性不足会显著增加跟踪误差和风险，同时流动性风险可能被市场定价。

主要观点

1. 流动性对跟踪误差的影响

• 流动性不足导致跟踪误差增加：当ETF在市场上交易不活跃时，跟踪误差更大，ETF价格偏离NAV和标的指数收益的频率更高。
• ETF流动性是关键因素：ETF的流动性比标的资产的流动性对跟踪误差的影响更为关键。
• 标的资产流动性影响ETF流动性对跟踪误差的敏感性：标的资产流动性越差，ETF流动性对跟踪误差的影响越大。
• 实物申赎ETF对流动性不敏感：实物申赎ETF的跟踪误差对流动性不足的敏感性最低。
• 复制方式影响跟踪误差：流动性不足对跟踪误差的影响由强到弱依次为衍生品复制、优化复制、完全复制。

2. 流动性对ETF收益的影响

• 流动性风险被定价：ETF的流动性风险被市场定价，流动性不足的ETF具有正的流动性风险溢价。
• 流动性风险溢价：根据广义矩估计法（GMM）估计，流动性风险的年化回报约为 0.14%。
• LCAPM模型验证：通过流动性调整的资本资产定价模型（LCAPM）分析，流动性不足的ETF收益对市场流动性和市场回报变化更为敏感。

3. 流动性对ETF波动率的影响

• ETF波动率受流动性影响：ETF的收益方差相对于其NAV的收益方差会增加，尤其在ETF交易不活跃时。
• 无交易概率与自相关性影响波动率差异：ETF收益方差和NAV收益方差之间的差异受到无交易概率和指数收益序列自相关性的影响。

关键信息

样本数据与变量定义

• 样本数据：1993-2012 年在美国主要证券交易所上市的1307只被动型ETF。
• 流动性测度：使用日相对有效价差（relative effective half-spread）衡量ETF流动性。
• 跟踪误差测度：通过ETF与NAV、ETF与标的指数、NAV与标的指数的收益差异计算跟踪误差。

流动性与跟踪误差关系的实证分析

• 面板回归分析：结果显示ETF流动性测度与跟踪误差之间存在显著正相关。
• 工具变量检验：使用与流动性相关但外生于跟踪误差的工具变量进一步验证了流动性对跟踪误差的影响。
• 控制变量：包括ETF市场控制变量（如AUM、美元交易量、标的指数波动率）和ETF特征控制变量（如申赎方式、复制策略）。

流动性对收益和波动率的影响

• 流动性不足的ETF收益波动更大：ETF的收益方差相对于NAV的收益方差增加，尤其是在交易不活跃的情况下。
• 流动性风险溢价：流动性不足的ETF具有正的流动性风险溢价，投资者需要承担额外的风险并获得相应的补偿。

风险提示

• 本文基于美国市场历史数据的实证研究，市场环境变化可能导致模型失效。
• 投资者在选择ETF时，应重视流动性问题，流动性差的ETF可能带来更高的跟踪误差和风险。

结论

• ETF流动性不足会增加跟踪误差：ETF流动性是影响跟踪误差的关键因素，流动性差的ETF可能比直接投资标的资产更具风险。
• 流动性风险被市场定价：流动性不足的ETF在收益上表现出更高的波动性，并存在正的流动性风险溢价。
• 流动性对ETF的波动率有显著影响：ETF交易不活跃时，其收益方差相对于NAV的收益方差增加，说明流动性不足会导致ETF投资风险上升。

产品特征与流动性关系

• 实物申赎ETF：对流动性不足的敏感性最低。
• 复制策略：完全复制ETF对流动性不足的敏感性最低，而衍生品复制ETF对流动性不足的敏感性最高。
• 标的资产流动性：标的资产流动性越差，ETF流动性对跟踪误差的影响越大。

市场趋势

• 国内ETF发展迅速：2018年ETF发行总份额超过1700亿份，2020年新成立ETF达100只，2021年截至5月17日已新成立ETF88只，发行总份额超过600亿份，当前ETF存续规模约1.2万亿元。
• ETF流动性与跟踪误差共同变化：流动性测度和跟踪误差在时间上呈现共同变化趋势，尤其在市场危机期间更为明显。

图表与数据支持

• 图1-2：展示国内ETF发行情况和数量与规模增长趋势。
• 图3-4：展示美国ETF市值和交易量分布。
• 图5-7：展示ETF与NAV/标的指数的收益差异。
• 图8：展示流动性测度和跟踪误差的时间序列关系。
• 表1-10：展示ETF市场趋势、流动性测度、跟踪误差测度、面板回归结果、组合特征等详细数据。

总结

ETF的流动性对其收益、波动率和跟踪误差具有显著影响。流动性不足会导致跟踪误差增加，使ETF投资风险上升，同时ETF的收益波动性也会增加。流动性风险在ETF市场中被定价，流动性差的ETF具有正的流动性风险溢价。因此，投资者在选择ETF时，应关注其流动性，以降低跟踪误差和风险。