20251216-创元期货-金融年度报告_国债年报_波动加大_曲线陡峭_28页_1mb

报告摘要

国债年报总结：波动加大，曲线陡峭

核心内容

2025年国债市场整体表现不及预期，其波动性加大，收益率曲线呈现显著的陡峭化趋势。这主要归因于预期修正、传统定价框架失效以及机构行为对市场的主导作用增强。展望2026年，尽管财政政策和货币政策延续“适度宽松”和“稳中求进”的基调，但债市仍面临较大的不确定性，尤其是机构行为和资产比价关系的影响权重将持续上升。

主要观点

2025年债市表现：年初市场对“宽货币”交易预期强烈，但随后政策力度不及预期，导致市场情绪反复，收益率曲线经历了熊平、牛陡、熊陡的变化。
机构行为主导：基金、券商等交易盘主导市场，其负债端的不稳定性导致债市波动加剧，而银行和保险作为传统配置盘，其行为也受到利率风险指标和资产配置变化的影响。
政策面：2025年财政政策积极发力，但政策力度边际减弱，2026年财政政策以稳为主，赤字水平预计维持在4%，对应财政赤字规模有望达到5.9万亿元。
货币政策：降准概率大于降息，但空间有限，预计全年降息10bp，降准1次。结构性政策将支持特定领域，如科技创新和中小微企业。
基本面变化：融资需求与通胀是影响利率的核心因素，实体信贷收缩由政府信用扩张弥补，带动社融增速企稳。但通胀修复可能温和，对债市的冲击有限。
期限利差：宏观叙事和机构行为推动曲线陡峭，超长债面临重定价风险，而短端债券表现相对确定。

关键信息

一、2025年债市回顾

行情回顾：
- 2025年初市场预期“宽货币”交易，但实际政策力度不及预期。
- 收益率曲线呈现“熊平-整体走强-熊陡”的走势。
- 10年期国债收益率从1.60%震荡调整至1.85%，30年期国债收益率从1.84%上行至2.27%。
- 市场对基本面数据脱敏，机构行为及资产比价成为主要定价因素。
分阶段回顾：
- 1月-3月：央行收紧流动性，短端资金利率快速上行，曲线熊平。
- 3月-6月：央行政策边际转松，收益率曲线快速陡峭后维持震荡。
- 7月-9月：“反内卷”政策出台，宏观叙事改善，收益率曲线继续熊陡。
- 10月-11月：央行重启国债买卖，市场情绪短暂缓和，但债券再度陷入窄幅震荡。
- 11月至今：超长债表现独立，30Y-10Y利差达到年内高点。

二、2026年展望

新变量：
- 银行：仍是增量供给的主要配置力量，但面临利率风险指标考核压力。
- 保险：负债端增长放缓，配置权益占比上升，抑制超长债需求。
- 基金：负债端不稳定，导致债市波动加剧。
政策面：
- 财政政策：强调跨周期和逆周期调节，赤字水平预计维持4%，对应财政赤字规模有望达到5.9万亿元。
- 货币政策：降准概率大于降息，但空间不宜高估，预计全年降息10bp，降准1次。
- 结构性政策：支持特定领域，如科技创新、中小微企业，国债买卖重启将助力财政扩张。
信用周期：
- 信贷收缩与政府扩张并行，社融增速企稳，但信贷回落对债市的定价影响在减弱。
- “宽财政”到“宽信用”再到“经济增长”的传导链条仍需关注。
基本面：
- 融资需求和通胀仍是影响利率的关键因素。
- 通胀预期温和修复，但对债市的冲击有限，主要依赖需求端的支持。
- 新旧动能分化，地产投资延续负增长，对债市仍构成压力。

三、总结

2026年债市仍面临较大挑战，机构行为和资产比价关系将成为定价的主要因素。财政政策以稳为主，货币政策配合财政，但总量宽松空间有限。超长债因供需矛盾和宏观叙事影响，或继续走独立行情，而短端债券在货币宽松环境下表现更稳定。通胀温和修复或成为市场调整的短期因素，但整体对债市的冲击有限。市场需关注政策变化、海外风险及地产复苏情况，以应对未来波动。