20190816-山西证券-食醋行业深度报告：调味品产业的下一个桃花源_：醋_32页_2mb

食品饮料行业深度报告：食醋行业分析

核心内容概览

• 行业阶段：调味品行业处于成长期中后期，食醋作为第二大品类，未来增速较高。
• 竞争格局：食醋行业“多而不强”，集中度较低，地方企业寻求全国化，酱油企业亦进军食醋市场。
• 盈利能力：行业量价齐升，盈利能力不断提高，但不同企业毛利率差异显著。
• 未来发展：人均消费量及吨价仍有提升空间，消费升级和餐饮渠道拓展是未来增长的关键。
• 重点公司：恒顺醋业和紫林醋业为龙头，具备品牌和渠道优势，未来增长潜力大。
• 投资风险：宏观经济、食品安全及原材料价格波动是主要风险。

主要观点

1. 行业整体情况

• 调味品行业稳健增长，年复合增长率约10%，2020年有望突破4000亿元。
• 食醋占中国居民调味品消费量的20%，仅次于酱油。
• 食醋行业处于品牌化中前期，未来增长空间较大，尤其在突破区域口味差异和拓展餐饮渠道方面。

2. 行业竞争格局

• 全国共有6000余家食醋企业，品牌企业仅占30%，行业集中度低。
• 主要产区为山西、镇江、四川、福建，各具特色。
• 恒顺醋业是唯一上市的醋企，紫林醋业、水塔醋业、镇江香醋等亦为重要品牌。
• 酱油企业如海天味业、千禾味业正在通过内生发展和外延并购布局食醋市场。

3. 行业盈利能力

• 食醋行业量价齐升，销售收入从20.5亿元增长至55亿元，年复合增长率11.6%。
• 恒顺醋业毛利率超过41%，千禾味业毛利率最高，达50%以上，紫林醋业相对较低。
• 食醋销售均价从2016年的3386元/吨上升至2018年的3845元/吨，预计未来仍有提升空间。

4. 行业未来发展

• 人均食醋消费量仅为2.3公斤，远低于日本的7.9公斤和美国的6.5公斤，未来有3倍增长空间。
• 食醋消费场景局限于蘸料，未来可拓展至饮料、休闲食品等。
• 餐饮渠道是未来增长的关键，目前恒顺醋业餐饮渠道收入占比13%，仍有提升空间。
• 随着消费升级，消费者更倾向于健康、高端产品，行业集中度将进一步提升。

关键信息

行业现状

• 2018年全国食醋产量接近500万吨，CR5仅为16%，远低于日本的60%-80%。
• 食醋行业呈现区域性特征，不同地区偏好不同口味。

重点企业分析

• 恒顺醋业：中国四大名醋之首，2018年调味品收入占比90%，净利润从2001年的0.25亿元增长至2018年的3.04亿元。
• 紫林醋业：全国食醋产量排名第二，2018年收入达5.5亿元，年复合增长率14.21%。
• 海天味业：拥有7万吨醋产能，通过收购扩大至22万吨，餐饮渠道占比60%。

发展趋势

• 消费升级：推动食醋产品向高端、健康方向发展，提升产品单价。
• 渠道拓展：餐饮渠道将成为增长突破口，预计未来占比将大幅提升。
• 品牌整合：行业集中度提升，小作坊企业面临淘汰风险。

投资建议

• 重点关注企业：恒顺醋业、紫林醋业。
• 增长点：高端产品、餐饮渠道、品牌营销、多元化发展。
• 评级：首次“看好”评级，预计2019-2021年EPS分别为0.45/0.52/0.58元，对应PE分别为34X/29X/26X。

风险提示

• 宏观经济风险：经济环境变化可能影响行业增长。
• 食品安全风险：行业需加强监管，确保产品质量。
• 原材料价格波动：影响企业成本和利润。