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债券市场专题研究：工商银行转债投资价值分析

核心内容概览

本报告分析了工商银行（工行）的正股与转债的投资价值，重点评估其盈利能力、资产质量、收入结构以及估值水平，认为工行转债相较正股更具投资吸引力。

主要观点

• 生息资产规模：工行生息资产规模仍将保持增长，但增速会逐步放缓，预计2013年全年生息资产同比增速约为10%，中长期将回落至个位数。
• 净息差变化：由于利率市场化和贷款重定价完成，工行净息差预计在2013年下降7bp，2014年和2015年分别下降18bp和19bp。
• 利息净收入增长：预计2013年利息净收入同比增长5%，2014年和2015年增速将回落至2%和0%。
• 非息收入增长：手续费及佣金净收入未来三年预计增长15%，主要受益于投资银行和银行卡业务的快速发展。
• 成本收入比：工行成本收入比有望继续下降，2013年预计为29%，2014年和2015年将回落至28%。
• 盈利与估值：工行正股估值较低，2013年动态市盈率仅为5.3倍，市净率仅为1.2倍。预计分红后填权可能性大。
• 转债投资优势：工行转债转股溢价率低，且派息后转股价下调，实际投资回报率高于正股。预计年收益率为16.98%，高于正股的15.47%。
• 投资建议：综合正股预期和转债优势，给予工行转债“增持”评级。

关键信息

一、工行财务表现

• 2012年数据：

  • 总资产：17.54万亿元，同比增长13.3%
  • 总负债：16.41万亿元，同比增长13.0%
  • 净利润：2386.91亿元，同比增长14.5%
  • 资本充足率：13.66%，核心资本充足率：10.62%
  • 成本收入比：28.6%，较2011年下降0.8个百分点
  • 拨备覆盖率：295.55%，风险抵补能力较强

• 2013年预测：

  • 每股收益：0.74元
  • 每股派息：0.26元
  • 动态市盈率：5.3倍
  • 市净率：1.2倍

二、工行收入结构

• 利息净收入：占公司收入的77.8%，2012年为4178.28亿元，2013年一季度为1067.17亿元，占公司收入的72.2%
• 非息收入：占公司收入的22.2%，主要来源于手续费及佣金净收入，2012年为1060.64亿元，同比增长4.4%
• 手续费及佣金收入构成：
  • 结算、清算和现金管理业务：25.9%
  • 投资银行业务：24.6%
  • 银行卡业务：22.2%
  • 个人理财及私人银行业务：15.8%
  • 对公理财业务：9.4%

三、工行信贷资产质量

• 2012年末：
  • 贷款总额：8.80万亿元，同比增长13.0%
  • 不良贷款率：0.85%，较2011年下降0.09个百分点
  • 贷款减值准备：2204.03亿元，同比增长225.25亿元
• 2013年预测：
  • 不良贷款率：预计上升至0.89%、0.96%和1.01%

四、工行转债分析

• 转股溢价率：当前转股溢价率为1.51%，考虑派息后实际溢价率仅为0.42%
• 投资回报率：
  • 正股年收益率：15.47%
  • 转债年收益率：16.98%
• 到期收益率：-1.04%，具有一定安全垫
• 投资优势：
  • 派息后转股价下调，相当于直接扣减投资成本
  • 投资回报率高于正股

五、投资建议

• 工行转债评级：给予“增持”评级
• 投资策略：基于转债的高回报率和低估值，推荐投资者关注工行转债，特别是其在利率市场化背景下的潜在收益优势

转债与正股对比

转债条款对比

总结

综上所述，工商银行作为国内最大的商业银行，其资产规模、盈利能力以及信贷资产质量均处于行业领先水平。尽管面临利率市场化和金融脱媒的挑战，但其生息资产规模和非息收入增长仍具有较强支撑。工行转债凭借较低的转股溢价率和较高的投资回报率，相较于正股更具吸引力。因此，建议投资者关注工行转债，给予“增持”评级。