20230321-天风证券-商贸零售行业专题研究_万达商管_依托万达集团_加速第三方拓展_龙头地位持续强化_28页_3mb

万达商管总结

核心内容

万达商管是中国最大的商业运营管理服务提供商，依托万达集团发展，实施轻资产运营模式，业务涵盖商业管理服务、物业管理服务及增值服务，致力于为商业物业全生命周期提供服务。

主要观点

• 轻资产模式优势：公司通过提供运营管理服务，无需承担土地和建安成本，资金运营效率高。
• 业务增长强劲：2018-2021年主营业务收入年复合增长率达28.7%，2021年收入达234.8亿元，2022H1收入同比增长26.7%。
• 财务表现良好：毛利率和净利率高于行业平均水平，2022H1净利率达30.0%，ROE为117.5%，现金流健康。
• 管理规模领先：截至2021年，公司在管项目数量及在管面积均位列行业首位，市占率8.5%。
• 第三方拓展能力突出：截至2022H1，第三方在管项目数量及储备项目数均为行业第一，合约/在管面积比达2.2倍，显示出强大的增长潜力。
• 运营管理生态系统强大：公司拥有科技化平台、会员系统、多元品牌组合等，提升租金和管理费议价能力。

关键信息

行业概况

• 商业运营服务市场持续增长，2021年总收入达9,226亿元，预计2026年将达到13,638亿元。
• 2021年中国在管商业广场达22,646家，预计2026年将增至30,068家，CAGR为5.8%。
• 中国商业运营服务市场CR5仅为13.7%，行业竞争格局分散，万达商管稳居行业龙头。
• 存量商场运营承压，刺激专业商业运营服务需求，同时马太效应推动市场集中度提升。
• 广告服务、云商服务等多元化变现模式成为新增长点。

财务分析

• 收入端：主营业务收入从2018年的110.2亿元增长至2021年的234.8亿元，2022H1实现134.8亿元。
• 盈利端：2021年和2022H1净利润快速增长，分别为215.99%和517.31%，主要得益于毛利率提升和财务费用减少。
• 费用端：期间费用率逐年下降，2022H1管理费用率降至11.6%，财务费用率降至0.01%。
• 现金流：经营性现金流持续为正，2022H1现金及现金等价物达158.24亿元。
• 周转能力：销售回款率表现良好，98.6%应收款项账龄小于一年，第三方应收款项周转天数仅为3天。

竞争优势

• 母公司支持：万达集团持续提供项目资源，合约/在管面积比达1.1倍，保障公司规模增长。
• 第三方拓展：独立第三方项目数量及储备项目数均为行业第一，合约/在管面积比达2.2倍，显示公司强大的外拓能力。
• 优质合约：与大客户保持长期合作，合约期通常为20年，提供稳定收入来源。
• 运营管理生态：科技化平台、会员系统、丰富的品牌组合和体验业态，提升租金和管理费议价能力。

风险提示

• 业务扩张不及预期：可能因供大于求或三、四线城市消费力不足而受限。
• 品牌形象受损：可能因“万达广场”品牌出现负面事件而影响公司声誉。
• 经营成本上升：员工薪酬、分包成本及能源费用可能增加，影响盈利能力。
• 经营业绩不确定性：受消费者偏好、经济变化等不可控因素影响。
• 行业发展受阻：电子商务发展可能减少线下购物需求，影响商业运营服务市场。
• 同业竞争：行业竞争分散，新竞争者或现有竞争对手可能影响公司市场地位。

图表摘要

• 图1：背靠万达，轻资产布局，成就国内最大商管提供商。
• 图2：王健林控股52.68%，持股平台激励核心管理层。
• 图3：提供全生命周期服务，收入来自租金提成+管理费。
• 图4：境外房企最早布局轻资产，境内头部房企开启纯轻资产战略。
• 图5：轻资产化程度：品牌或管理输出 > 委托管理 > 租赁运营。
• 图6：中国在管商业广场数量持续增长。
• 图7：在管建筑面积稳定扩张。
• 图8：租金与服务收入双增长。
• 图9：2021年CR5仅为13.7%，行业竞争格局分散。
• 图10：储备建筑面积位居行业第一。
• 图11：第三方独立项目数量最多。
• 图12：第三方储备项目数量最多。
• 图13：在管项目数量最多。
• 图14：在管建筑面积位居全球首位。
• 图15：线上购物比例不断增长。
• 图16：存量商场出租率偏低。
• 图17：头部企业马太效应显著。
• 图18：广告服务收入稳定增长。
• 图19：云商服务收入增长迅猛。
• 图20：公司营业收入高速增长，3年CAGR为28.7%。
• 图21：万达集团项目为主要收入来源。
• 图22：委托管理模式为主要收入来源。
• 图23：公司在各地理区域均衡发展。
• 图24：三、四线城市收入占比超50%。
• 图25：公司毛利润加速增长。
• 图26：公司毛利率处于行业较高水平。
• 图27：期间费用率下降，推动净利润增长。
• 图28：净利润恢复快速增长。
• 图29：净利率波动较大。
• 图30：经营性现金流持续为正。
• 图31：现金及现金等价物不断累计。
• 图32：经营活动现金流增速与净利润增速差异较大。
• 图33：应收账款周转天数、应付账款周转天数均有所上升。
• 图34：销售回款率波动升高。
• 图35：ROE回到行业高水平。
• 图36：管理规模、优质合约及运营能力为核心竞争优势。
• 图37：万达集团持续贡献项目数。
• 图38：万达集团持续贡献在管面积。
• 图39：项目遍布全国216个城市。
• 图40：合约在管比高，规模增长潜力大。
• 图41：万达集团项目占比近七成。
• 图42：万达集团在管面积占比超七成。
• 图43：第三方储备项目达175个。
• 图44：第三方储备建筑面积达20.6百万平方米。
• 图45：委托管理模式下万达集团项目毛利率较高。
• 图46：租赁运营模式下独立第三方项目毛利率达30%。
• 图47：万达集团及其关联方收入占比超25%。
• 图48：强大的运营管理生态系统吸引商户、消费者及业主。
• 图49：品牌组合庞大。
• 图50：出租率达99.3%，高于同业。
• 图51：客流量超同业。
• 图52：会员平台注册会员超9千万。
• 图53：超7成体验业态，吸引客流量。
• 图54：物管费议价能力较强。
• 图55：租金及商管收入超100元/m²。

总结

万达商管凭借其轻资产运营模式、强大的母公司支持及第三方外拓能力，成为行业龙头。公司拥有良好的财务表现，毛利率和净利率均高于行业平均，同时具备强大的运营管理生态系统，有效提升租金和管理费议价能力。尽管面临业务扩张不及预期、品牌形象受损、经营成本上升等风险，但公司整体表现稳健，具备持续增长潜力。