替代价差修复将提振菜籽油消费_13页_1mb

菜籽油行业总结

行业概况

• 行业名称：菜籽油
• 评级：增持
• 分析师：范劲松（执业证书编号：S0740517030001）
• 联系人：王佳博（电话：021-20315125，邮箱：wangjb@r.qlzq.com.cn）

菜籽油是国内第二大食用植物油，消费量排名为：豆油 > 菜籽油 > 棕榈油 > 花生油，合计占比约86%。其余油品如葵花油、山茶油、橄榄油等合计占比约14%。国内植物油消费总量在19/20年度预计为4071万吨，其中食用消费占比约3545万吨，工业消费约526万吨。
菜籽油主要产自长江流域及西南、西北地区，产量居世界首位。2015年取消临储托市收购后，国内油菜籽种植面积逐年萎缩，导致菜籽油产量停滞，进口成为主要补充来源。19/20年度我国菜籽油对外依存度接近40%。

油脂间价差引导消费增速差异

• 消费趋势：近10年国内植物油消费增速稳定在3-7%之间，受疫情影响，2019/2020和2020/2021年度消费增速降至1-2%。
• 油品差异：尽管整体消费增速下滑，但豆油是近两年植物油消费维持正增长的主要动力。
• 替代关系：油脂间存在显著的替代关系，价差波动直接影响消费增速。
• 价差走势：未来2-3年菜油与豆油价差预计进入下跌周期，消费增速将出现切换。
• 历史周期：
  • 2009.4 - 2013.7：菜油与豆油价差上涨
  • 2013.7 - 2016.5：菜油与豆油价差下跌
  • 2016.5 - 2020.11：菜油与豆油价差上涨
  • 2020.11 - ??：菜油与豆油价差预计下跌

消费表现影响毛利率变化

• 毛利率波动：在消费增长周期，终端企业（如金龙鱼、道道全）销售毛利率较高；在消费低迷周期，毛利率则受压。
• 金龙鱼案例：2016年因套期保值操作失误导致商品衍生金融工具损失达3.4亿元。
• 道道全案例：2020年因对原材料市场行情判断偏差，导致套期保值产生约2.07亿元平仓亏损。
• 预期：随着疫情边际影响减弱，植物油消费预计回到3-7%的平均增速，且可能出现报复性消费。
• 替代优势：菜籽油消费增速有望超越植物油整体增速，带动行业内公司毛利率提升。
• 重点推荐：道道全因受益于菜籽油消费回升和毛利率提升，被看好。

套期工具必不可少，短期折损难避免

• 市场波动：国内外油脂油料市场受多种因素影响，价格波动剧烈。
• 套期保值：粮油企业通过运用国内外衍生品交易进行套期保值管理，以应对价格波动风险。
• 风险因素：在套期保值过程中，错判或超预期事件可能导致短期亏损。
• 建议：企业需加强市场判断能力，合理运用套期保值工具，以降低价格波动带来的风险。

风险提示

• 疫情反复：可能继续影响植物油消费增速。
• 菜籽主产区天气异常：可能影响国内油菜籽产量及供应。
• 菜籽进口政策：政策变化可能对进口量和价格产生影响。

投资逻辑

• 行业前景：后疫情时代植物油消费有望恢复，甚至出现报复性增长。
• 价差修复：菜籽油与豆油价差修复将提升其消费吸引力，进而推动消费增速。
• 毛利率提升：随着消费回升，行业内公司有望享受行业高景气与毛利率提升的双重回报。
• 重点推荐：道道全因其在菜籽油领域的优势，被看好为受益标的。

核心观点

• 菜籽油作为国内第二大食用油，消费结构稳定，但受进口依赖度高影响，面临供应不确定性。
• 油脂间替代关系显著，价差波动对消费增速有直接引导作用。
• 套期保值是粮油企业应对价格波动的重要手段，但短期折损风险仍存在。
• 随着疫情缓解，菜籽油消费有望快速回升，推动行业毛利率提升。
• 道道全因具备较强的产业链控制能力及替代优势，被推荐为增持标的。

总结

菜籽油行业在整体植物油消费增速放缓的背景下，仍具备结构性增长潜力。随着疫情缓解及市场对替代品价差的调整，菜籽油消费有望成为推动行业增长的主要力量。同时，企业需重视套期保值工具的运用，以应对价格波动风险。道道全作为行业龙头，具备较强的产业链控制能力和替代优势，是当前增持的首选标的。