深度报告-20210218-中泰证券-菜籽油行业深度报告_替代价差修复将提振菜籽油消费_13页_1mb

菜籽油行业总结

行业概况

• 行业名称：菜籽油
• 评级：增持
• 分析师：范劲松
• 执业证书编号：S0740517030001
• 联系人：王佳博

菜籽油是国内第二大食用植物油，消费量排名为：豆油 > 菜籽油 > 棕榈油 > 花生油，合计占比约86%。其余油品（如葵花油、山茶油等）合计占比约14%。国内食用植物油消费总量在19/20年度为4071万吨，其中食用消费占比约3545万吨，工业消费约526万吨。

消费结构与趋势

• 消费增速：近10年国内植物油消费增速稳定在3-7%之间，受新冠疫情影响，19/20、20/21年度消费增速降至1-2%。
• 消费增长动力：近两年植物油消费维持正增长主要由豆油带动。
• 替代关系：油脂间存在显著的替代关系，表现为“溢价限制消费增速，折价提振消费增速”的特征。
• 未来趋势：随着疫情边际影响减弱及疫苗接种人数增加，预计植物油消费将重回3-7%的增速，且可能呈现报复性消费。菜籽油消费将因价差调整而快速回升，成为主要增长动力。

供应与进口情况

• 对外依存度：19/20年度我国菜籽油对外依存度接近40%。
• 进口变化：2015年取消临储托市收购后，国内油菜籽种植面积逐年萎缩，导致国内产量停滞。进口成为主要补充来源。
• 主要进口国：加拿大是我国最大的菜籽进口来源国，2020年进口菜籽油101.8万吨（占进口总量55%），进口菜籽231.6万吨（占进口总量74%）。
• 进口限制：由于多次从加拿大进口的油菜籽中检出有害生物，中国海关在2019年取消了部分加企的出口资格，导致进口量萎缩，加工企业面临原料短缺问题。

产能与利润分析

• 国营压榨产能：开工率逐步走低，接近停滞。
• 民营压榨产能：部分企业保持间歇式高利用率，享受行业高利润。
• 广东地区压榨利润：2020年10月广东地区进口菜籽压榨利润创下近12年峰值，目前仍处于历史高位区间。
• 道道全项目：广东茂名项目开机试投产，有助于提升产能与市场竞争力。

毛利率与行业表现

• 毛利率影响因素：消费活跃程度影响终端企业的议价能力，进而影响毛利率。
• 企业表现：
  • 金龙鱼：在2016年因套期保值操作失误导致衍生金融工具损失约3.4亿元。
  • 道道全：2020年归母净利润亏损，主因套期保值操作失误，但预计未来毛利率将因消费回升而改善。

套期保值的重要性

• 市场波动：国内外油脂油料市场影响因素复杂，价格波动剧烈。
• 套期保值手段：运用国内外衍生品交易对原料进行套期保值管理是粮油企业必不可少的手段。
• 短期折损：由于市场预期偏差或异常波动，企业可能面临短期折损。

风险提示

• 疫情反复：可能影响消费复苏节奏。
• 天气异常：可能影响国内油菜籽主产区产量。
• 进口政策变化：可能对原料供应造成不确定性。

投资建议

• 行业前景：未来2-3年菜油与豆油价差将进入下跌周期，消费增速将出现切换，菜籽油消费有望快速回升。
• 推荐企业：道道全因其在油脂价差调整中受益，以及产能扩张，被看好。

结论

菜籽油行业作为国内第二大食用植物油，其消费增长与价差波动密切相关。随着疫情缓解及进口政策逐步恢复，菜籽油消费有望快速回升，带动行业毛利率提升。企业需重视套期保值管理，以应对价格波动带来的风险。道道全作为行业代表，具备较好的发展潜力，值得增持。