深度报告-20220527-国联证券-花园生物-300401.SZ-突破帝斯曼垄断_高弹性_高成长的VD3龙头_21页_1023kb

花园生物（300401）总结

核心内容

花园生物是一家专注于维生素D3及其相关产品的生产制造企业，拥有全球领先的“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”一体化产业链。公司是全球唯一能够规模化生产羊毛脂胆固醇的企业，新国标实施后，其作为VD3原料的合法来源，竞争优势显著增强。公司还打破了帝斯曼对25-羟基VD3的垄断，成为全球第二家实现该产品量产的企业，具有更高的生产效率和更低的成本。

主要观点

• 行业格局优化：由于新国标禁用动物源胆固醇，羊毛脂胆固醇成为VD3唯一合法原料来源，行业集中度提升，公司一体化优势凸显。
• 技术与成本优势：公司采用化学合成法生产25-羟基VD3，相比帝斯曼的发酵法，具有更高的收率和更低的成本，技术壁垒和市场竞争力强。
• 成长空间广阔：25-羟基VD3具有更高的附加值和应用潜力，预计可替代饲料级VD3约6000吨的市场，进一步打开公司增长空间。
• 业务布局清晰：公司正逐步将产能集中于金华基地，打造金西科技园，预计年内所有项目投产，提升规模效应。
• 盈利与估值：公司2022-2024年预计营收分别为15.13亿元、19.60亿元、24.22亿元，归母净利润分别为5.10亿元、6.45亿元、7.97亿元。当前股价对应PE为14.9/11.8/9.5倍，目标价为16.74元，对应PE为18倍，首次评级为“买入”。

关键信息

公司概况

• 总部：浙江金华东阳
• 实际控制人：浙江邵钦祥家族
• 业务板块：维生素D3及医药制剂
• 主要产品：VD3、羊毛脂胆固醇、25-羟基VD3、环保灭鼠剂等

金西科技园规划

• 产能：3600吨/年饲料级VD3、540吨/年食品级VD3、1200吨/年羊毛脂胆固醇、1200吨/年25-羟基VD3
• 目标：2022年内全部投产，提升公司整体规模优势

行业分析

• 市场需求：饲料、食品、医药三大领域推动VD3需求增长，饲料级VD3约占80%。
• 竞争格局：全球VD3市场供大于求，但一体化企业如花园生物具备更强的竞争力。
• 价格：当前VD3价格处于历史低位，预计未来将随着行业集中度提升而反弹。

25-羟基VD3市场前景

• 优势：可直接发挥作用，不依赖肝脏代谢，适用于动物饲料和食品医药领域。
• 替代潜力：预计2025年替代饲料级VD3市场比例可达10%，市场容量达600吨。
• 成本与技术：公司采用化学合成工艺，成本低、收率高，具备显著的市场竞争力。

投资评级与估值

• 目标价：16.74元（2022年PE 18倍）
• 盈利预测：
  • 2022年：营收15.13亿元，归母净利润5.10亿元
  • 2023年：营收19.60亿元，归母净利润6.45亿元
  • 2024年：营收24.22亿元，归母净利润7.97亿元
• 估值方法：采用PE法和FCFF法，FCFF法测算公司每股价值为15.73元。

风险提示

• 在建产能释放不及预期：若产能未能按计划释放，将影响公司业绩增长。
• 市场推广不及预期：25-羟基VD3作为高附加值产品，若市场接受度不高，将影响公司未来增长。
• 新冠疫情风险：疫情对生产、物流和下游需求可能产生负面影响。
• 行业竞争加剧：新进入者可能影响行业格局，导致价格进一步下跌。

投资看点

• 短期催化：25-羟基VD3产能释放及稳定生产
• 中长期关注：全活性VD3实现工业化，VD3价格反弹，下游应用扩展至食品、医药等领域

财务数据摘要

营收与利润预测

可比公司估值对比

估值关键假设

• 无风险利率：2.76%
• 市场预期回报率：10.00%
• 第二阶段增长率：6.00%
• 长期增长率：2.00%
• 有效税率：15.00%
• WACC：8.21%

FCFF估值结果

• 每股价值：15.73元
• 目标价：16.74元（PE 18倍）
• 上升空间：21.5%

总结

花园生物凭借其独特的“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”一体化产业链，成为VD3行业的龙头，具备显著的成本和规模优势。公司不仅打破了帝斯曼对25-羟基VD3的垄断，还通过技术革新和产能扩张，进一步打开成长空间。在新国标推动下，公司有望在行业集中度提升中获得更大的市场份额和盈利空间。虽然存在一定的风险，但公司具备较强的抗风险能力和成长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。