20181216-华泰证券-固定收益研究_2018年债市复盘_绝地重生_25页_2mb

报告摘要

2018年债市回顾与复盘总结

核心内容

2018年债市经历了一个完整的牛市周期，整体呈现震荡下行趋势。债牛的根基在于融资渠道的被动收缩与融资意愿的萎缩，而市场情绪、政策变化、资金面和外部环境是推动债市波动的关键因素。

主要观点

债市五大阶段划分：
- 第一阶段：悲观预期的修复
- 第二阶段：资金面、微观经济数据等引发的扰动期
- 第三阶段：宽信用政策取向+供给压力引发的震荡调整期
- 第四阶段：不上不下的清淡行情
- 第五阶段：小型“资产荒”下牛市加速
债市的演变过程：
- 2018年初，市场普遍悲观，短久期、低杠杆是主要策略。
- 随着资管新规的延迟出台、降准和贸易摩擦的缓解，债市开始修复悲观预期。
- 4月降准后，资金面未如预期宽松，导致利率回调。
- 6月央行再次降准，流动性改善，推动债市收益率下行。
- 7月宽信用政策出台，利率债供给增加，收益率出现回调。
- 9月市场进入清淡期，流动性宽松与政策不确定性并存。
- 11月“资产荒”加剧，债市加速下行，收益率进一步降低。
利率走势与关键点位：
- 十年期国债收益率在3.25%-3.3%之间为较强阻力位。
- 3%可能是收益率的底部。
- 通胀预期升温与人民币贬值压力对债市产生一定压制。
市场参与者的策略变化：
- 银行理财规模未如预期收缩，导致市场出现小型“资产荒”。
- 广义基金、境外机构等积极配置政金债，推动收益率下行。
- 机构行为与市场预期交织，加剧了交易拥挤。
政策与市场影响：
- 地产融资政策有所松动，但效果有限。
- 央行行长易纲提出影子银行是金融市场的必要补充，引发市场对非标重新“定义”的担忧。
- MLF等额续作不及预期，市场对进一步宽松的预期落空。
- 中央经济工作会议与两会成为市场关注重点，政策信号对债市影响深远。

关键信息

市场情绪：投资者普遍保守，做空动力衰竭，债牛根基稳固。
流动性变化：资金面从紧张到宽松，同业存单利率回落至2016年水平，短端品种需求旺盛。
政策影响：
- 财政政策转向宽信用。
- 央行货币政策保持中性偏松，流动性合理充裕。
- 资管新规与地方债置换对市场产生重要影响。
外部因素：中美贸易摩擦、美元走强、人民币贬值压力等对债市产生扰动。
资产荒：市场出现配置压力，低等级信用债表现不佳，中高等级信用债仍具配置价值。
交易拥挤：市场预期一致，交易行为主导了利率走势，导致波动加剧。

本周策略观点

上周长端利率大幅回调，主要原因为：
- 地产融资政策有所松动。
- MLF等额续作不及预期。
- 央行行长易纲言论引发非标重新“定义”担忧。
- 市场预期过于一致，交易拥挤。
债牛根基未动摇，经济仍处于惯性下行阶段，小型“资产荒”尚未根本逆转，利率反弹空间有限。
中高等级信用债配置压力仍存，在市场情绪和政策导向下，仍有配置价值。
关注政策信号与市场变化，尤其是政治局会议、中央经济工作会议与美联储政策动向。