20180704-太平洋-固定收益报告_融资压力与政策风险相互交织_城投压力何时言缓__9页_1mb

城投压力分析总结

核心内容

本文围绕城投企业面临的融资压力与政策风险，从基建投资增速、营业外收入变化、再融资能力分化以及政策影响等多个角度展开分析。文章指出，自2017年50号文出台以来，城投企业持续承压，融资环境总量偏紧，政策规范使得地方财政与城投企业的杠杆使用受到限制，进而影响了城投企业的融资能力和经营稳定性。

主要观点

• 基建增速滑落：尽管地方政府性基金收入保持增长，但2018年基建投资增速仍未回升，部分项目因政策规范而难以发挥传统杠杆作用。
• 营业外收入压缩：2017年财政补贴构成的营业外收入同比减少73%，税费前收入下降10.7%，这是自2012年以来首次出现的情况，反映了政策对城投企业收入结构的深刻影响。
• 再融资能力分化：AAA主体在2017年通过表内融资（如银行贷款）实现净融资增长，而AA+及以下主体则面临融资缩量，体现出不同信用资质主体在融资环境中的差异。
• 政策风险主导融资压力：当前城投企业融资困难的主要原因是地方政府债务规范管理的政策波动，金融机构对非市场化风险因子的规避加剧了再融资的不确定性。
• 风险提示：私募债偿债压力逐渐凸显，低评级主体再融资风险显著增加。

关键信息

1. 基建投资与财政资金关系

• 基建投资增速下滑，尤其是“水利、环境和公共设施管理业”投资增速从21.2%降至9.2%。
• 自筹资金是城投企业主要资金来源，反映地方财政通过城投杠杆效应的使用情况。
• 政策规范下，地方财政需摆脱“预算软约束”模式，导致投资增速受限。

2. 营业外收入压缩

• 财政补贴构成营业外收入的主要部分，2017年同比减少73%。
• 营业外收入减少影响了企业税费前收入，进而影响整体盈利能力。
• 营业利润低，依赖财政补贴维持经营，政策变化对收入结构影响显著。

3. 再融资能力分化

• 2017年城投企业表内融资向银行贷款倾斜，债券融资同比减少166%，银行贷款减少26.8%。
• AAA主体再融资能力较强，债券净融资减少超过200%，但贷款净融资增长130%。
• AA+及以下主体面临融资双缩，市场认可度下降。

4. 政策与融资压力交织

• 政策导向对城投企业影响深远，金融机构因政策风险对城投类企业未来稳定性产生悲观预期。
• “稳增长”与“控杠杆”政策的权衡使城投企业承受不同时间点的政策压力。
• 政策执行的持续性和金融机构态度是影响城投企业融资的重要因素。

5. 风险与展望

• 城投债市场风险主要来自政策波动，而非单纯的市场环境变化。
• 风险转折点可能出现在政策影响力的边际缓解或企业投资职能重新确定。
• 可观测指标包括：地方政府隐性债务表态频率、公共设施管理业投资增速等。
• 系统性融资环境改善需总量宽松政策配合，短期实现概率较低。

图表目录

• 图1：地方政府性基金本金收入和总收入增速保持增长
• 图2：各分项基础设施投资增速不同程度下跌
• 图3：城投企业主营毛利、营业外收入规模与总增速
• 图4：企业“在建工程+存货”增速在2016-2017年缓慢下行
• 图5：城投企业表内净融资增速变化
• 图6：2017年不同评级主体净融资的结构调整
• 图7：2017与2018年上半年城投债发行量与净融资规模分布
• 图8：2017年不同评级主体净融资的结构调整
• 图9：2018年上半年各类型债券净融资及同期比较
• 图10：2018年城投企业公司债到期分布

总结

城投企业当前面临的融资压力与政策风险相互交织，政策规范导致地方财政与城投企业的杠杆使用受限，进而影响其投资能力和收入结构。2017年与2018年城投企业再融资能力分化明显，AAA主体表现优于低评级主体，但整体融资环境偏紧。未来城投债市场风险的缓解取决于政策影响力的边际缓解或企业投资职能的恢复，短期内系统性改善可能性较低。