20220209-光大证券-商汤-W-00020.HK-投资价值分析报告_亚洲最大AI公司_全面赋能产业变革_29页_2mb

报告摘要

商汤-W（0020.HK）投资价值分析报告总结

核心内容

商汤-W（0020.HK）是一家亚洲领先的计算机视觉软件供应商，专注于AI技术的研发与商业化应用。公司已建立首个能够规模化集中量产高性能人工智能模型的AI基础设施SenseCore，助力AI技术在多个垂直领域实现场景化落地。公司主要布局智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能汽车四大应用场景，分别通过企业方舟、城市方舟、SenseME、SenseMARS、SenseCare和绝影平台提供解决方案。

主要观点

商汤拥有领先的技术积累和行业地位，其SenseCore基础设施可显著提升AI模型的生产效率和可扩展性，为商业化落地提供强大支撑。
公司在2021年H1实现营收16.5亿元，同比增长91.8%，智慧商业和智慧城市业务为主要增长驱动力。
预计2021-2023年公司营收将分别达到46.8亿元、64.0亿元和87.8亿元，年均增长率为35.8%、36.7%和37.3%。
公司毛利率持续提升，从2018年的56.8%上升至2021H1的72.96%，但因硬件收入占比增加，预计整体毛利率将略有下降。
公司目前仍处于经营亏损状态，Non-GAAP净亏损预计在2021-2023年分别为15.4亿元、15.7亿元和12.6亿元，亏损率有望逐步收窄。
首次覆盖，给予“增持”评级，主要基于其在AI计算机视觉领域的龙头地位和未来商业化加速的潜力。

关键信息

公司概况

成立于2014年10月，以计算机视觉技术起家。
截至2021H1，公司软件平台客户数量超过2,400家，其中包含250余家《财富》500强企业。
公司股权结构较为分散，AB股架构保障创始团队决策权。

技术与产品

SenseCore：集算力、平台、算法三位一体，助力AI模型生产“量效齐升”。
- 算力层：以AIDC为基础，2021年H1总算力达到每秒1.17百亿亿次浮点运算，临港AIDC投入使用后，公司将提升至每秒4.91百亿亿次浮点运算。
- 平台层：SenseParrots框架可实现91.5%的高并行效率，训练单个大模型可在1024个GPU上高效完成。
- 模型层：截至2021年H1，模型工厂已积累超过22,000个AI模型，且不断扩展。

营收与增长

2021年H1营收为16.5亿元，同比增长91.8%。
2021-2023年，智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能汽车业务的营收增长率分别为33.3%、56.0%、-7.6%、4.0%，预计2021-2023年整体营收增长率分别为35.8%、36.7%、37.3%。

财务分析

毛利率：预计2021-2023年分别为68.0%、67.0%、66.0%，毛利率整体呈下降趋势。
费用率：Non-GAAP OPEX费用率预计分别为126.0%、109.5%、93.5%，费用率有望持续改善。
经营亏损：2018-2020年经营亏损分别为3.39亿元、16.07亿元、18.12亿元，2021H1亏损有所收窄。

投资建议

首次覆盖，给予“增持”评级。
公司当前股价为6.72港元，估值处于较高水平，主要由2021H1的高营收增速支撑。
随着SenseCore基础设施的逐步完善，公司有望实现商业化加速，提升盈利能力。

风险提示

竞争加剧风险；
盈利能力成长不及预期风险；
客户较为集中风险；
国内外政策风险；
新股上市股价波动较大风险。

股价上涨的催化因素

公司AI模型生产效率和可扩展性提升，有望加速扩大客户群、产品项目、服务行业和布局地域；
公司通过SenseMARS平台赋能元宇宙，随着元宇宙发展对数字人、AR技术需求扩大，智慧生活业务增长存在潜在超预期可能；
市场进一步认可公司作为AI计算机视觉软件龙头，公司具备一定稀缺性，估值有望得到提升。

投资聚焦

智慧商业：企业方舟平台赋能企业数字化转型，客户数量持续增长。
智慧城市：城市方舟平台提升城市管理效率，服务城市数量持续增加。
智慧生活：SenseME、SenseMARS、SenseCare平台推动AI在物联网、元宇宙、医疗等领域的应用。
智能汽车：绝影平台助力自动驾驶发展，预装订单逐步兑现，智能驾驶产品单价有望提升。

可比公司估值比较

海康威视（002415.SZ）：2022年预测PS为4.6x；
虹软科技（688088.SH）：2022年预测PS为16.7x；
科大讯飞（002230.SZ）：2022年预测PS为4.5x；
医渡科技（2158.HK）：2022年预测PS为4.9x；
商汤-W（0020.HK）：2022年预测PS为28.7x，高于可比公司平均PS（7.7x）。

绝对估值

公司合理估值范围为4.53-8.92港元，当前股价6.72港元处于估值区间偏高位置。
绝对估值模型中，假设长期增长率为1.5%，无风险利率为3.5%，β值为0.89，WACC为8.37%，企业价值EV为147,740.59百万元，每股价值为6.08港元。

敏感性分析

不同WACC和长期增长率假设下，公司估值范围在4.53-8.92港元之间。

总结

商汤-W凭借强大的技术积累和领先的行业地位，正在推动AI技术在多个垂直领域的商业化落地。公司通过SenseCore基础设施实现AI模型的高效生产，提升运营效率和盈利潜力。尽管目前仍处于亏损状态，但随着规模效应的显现和业务的持续拓展，公司有望在未来几年实现盈利增长。首次覆盖，给予“增持”评级，主要基于其在AI计算机视觉领域的龙头地位和未来增长潜力。

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