20131230-长城证券-城投债系列研究（一）_系统无虞_局部警惕_37页_3mb

城投债系列研究（一）总结

核心内容

本报告分析了中国城投债的产生背景、系统性风险、区域分化及潜在风险地区，旨在为投资者提供参考。

主要观点

• 城投债是由于分税制改革导致中央与地方财政收入格局变化，以及城市化进程加快带来的地方财政支出压力而产生的融资工具。
• 城投债的偿债能力主要依赖于地方政府的财政实力和土地市场景气度，而非城投公司自身的盈利能力。
• 全国范围内，城投债总体规模尚小，短期未出现地方债务偿付风险。
• 城投债发行呈现明显的区域分化，东部发达地区发行规模较大，中西部地区相对较少。

关键信息

城投债产生背景

• 分税制改革（1994年起）：中央与地方财政收入格局发生实质性变化，中央财政收入占比提高，地方财政收入占比下降。
• 城市化进程：城市化率提升至52.6%，地方财政支出占全国财政总支出比重超过85%。
• 法律限制：法律法规限制地方政府直接或间接融资，推动地方融资平台及城投债的发展。
• 政府信用主导：政府信用是决定城投债风险的关键因素，城投公司盈利能力较弱，主要依赖政府资产注入、补贴及管理费。

系统性风险无虞

• 城投债规模：近10年城投债发行规模大幅扩张，但总体规模仍小于发达国家。
• 偿债压力：我国“城投债余额/地方财政收入”比率不足15%，远低于美国等国家。
• 短期偿债能力：2011年地方政府财政收入基本能覆盖未来2~3年内到期的政府债务，未现系统性风险。

地区分化明显

• 区域经济差异：东部地区（如华东、华南）经济及财政实力较强，城投债发行规模大。
• 财政收入与融资成本：财政收入构成与融资成本高度相关，中央转移支付依赖度越高，融资成本越高。
• 土地市场影响：土地市场景气度直接影响偿债资金质量，土地出让收入是主要的弹性偿债来源。
• 土地市场分化：一、二线城市土地市场景气度高于三线城市，华东及华中区域土地市场表现优于其他地区。

危险区域警示

• 综合评分：对30个省份进行信用综合评价，得分越高，政府信用级别越高，违约风险越低。
• 高风险地区：青海、甘肃、新疆、黑龙江、贵州政府信用风险突出，尤其是青海和甘肃。
• 低风险地区：广东、浙江、福建、山东、上海政府信用实力最强，违约风险最低。
• 需关注地区：天津、内蒙古、黑龙江、江西需密切关注土地市场动向；北京、江苏、安徽、湖南、重庆需关注债务余额及财政收入。

投资评级标准

• 公司评级：

  • 强烈推荐：预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%-15%之间；
  • 中性：预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%-5%之间；
  • 回避：预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上。

• 行业评级：

  • 超配：预期未来6个月内行业整体表现战胜市场；
  • 标配：预期未来6个月内行业整体表现与市场同步；
  • 低配：预期未来6个月内行业整体表现弱于市场。

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