兴证资管-军工行业研究方法与投资策略-2019.1-31页_1mb

军工行业研究方法与投资策略总结

核心内容概述

军工行业作为终端需求为军事用途的制造业总称，涵盖了绝大多数制造业门类，是中国A股市场中一个高度特殊的行业板块。其特殊性主要体现在计划经济属性、政治高度介入、非市场化经营导向、高壁垒和强垄断等方面。这些特点使得军工行业在研究和投资过程中需采用与一般行业不同的方法和视角。

行业研究方法论

1. 行业高度特殊性

• 计划经济属性：行业受国家计划影响较大，企业经营周期与五年计划密切相关。
• 政治高度介入：军工集团多为国有，政治任务优先于经济效益。
• 非市场化经营导向：成本加成定价机制导致企业效益向政治任务让位。
• 高壁垒、强垄断：行业门槛高，企业集中度高，竞争有限。

2. 军工行业周期性特征

• 行业周期与国家装备采购计划紧密相关，具有明显的五年周期性。
• 以中航光电为例，其经营周期可分为五个阶段：
  • 第一年（如2011、2016）：订单量放缓，产能负荷率走平，但收入增速仍较高。
  • 第二年（如2012、2017）：订单低迷，产能宽松，收入增速显著下滑，利润承压。
  • 第三年（如2013、2018）：订单开始反弹，业绩增速触底，下半年迎来业绩拐点。
  • 第四、五年（如2014-2015、2019-2020）：订单、产能、收入、利润快速增长，产能利用率紧张。

3. 行业基本面研究框架

• 经济要素：军费支出水平与经济承受能力是衡量行业需求的重要指标。
• 战略需求：中国作为崛起中的世界大国，其军事战略扩张需求显著。
• 增长空间：与国际对标，分析军备水平现状，判断行业未来增长潜力。

中国军费开支与战略需求

• 中国军费支出自1990年以来持续增长，2017年已居世界第二，但军费/GDP比例仍处于第三梯队，低于美国、俄罗斯等国家。
• 2012年以来，中国战略规划明显转向，军事存在感增强，未来军费占比有望持续上升，目标为2025年前后达到2.5%左右。

战略需求分析

• 第一梯队：美国、俄罗斯，战略需求与地缘政治紧密相关。
• 第二梯队：韩国、印度、越南、法国，各有其战略目标与地缘挑战。
• 第三梯队：巴西、德国、中国，中国战略需求最强，具有强烈的民族主义倾向和军事崛起诉求。

军事装备增长空间

空军装备

• 军机数量：中国现役军机数量低于美国，且四代机数量为零。
• 机型占比：中国二代机及其他占比61%，三代机占比39%，四代机占比0%。
• 增长空间：未来将重点发展三代及以上战斗机、军用大飞机和军用直升机。

海军装备

• 潜艇数量：中国战略核潜艇和核动力攻击潜艇数量较少，但常规动力潜艇数量稳步增长。
• 航母与驱逐舰：中国航母数量从0增长至1，驱逐舰数量也逐步提升。
• 登陆舰与护卫舰：中国中型登陆舰和轻型护卫舰数量增加，显示出海军现代化的进程。

常见问题与应对之道

1. 估值问题

• 军工股的市盈率受市场风险偏好影响较大。
• 关键在于关注企业的资产回报能力，而非单纯看市盈率。

2. 信息壁垒

• 信息壁垒普遍存在，但可通过公开信息、军队编制、海外媒体和军事论坛等渠道获取。
• “行业专家”访谈和公司调研是获取关键信息的有效手段。

3. 治理问题

• 公司治理在军工企业中往往被忽视，但其对中长期回报率影响深远。
• 投资者应关注公司治理结构，选择对股价有诉求、有动机为股东创造回报的企业。

投资策略与选股思路

1. 把握周期，顺势而为

• 大周期：政治与战略周期，长期利好行业发展。
• 中周期：五年规划带来的基本面周期，当前处于向上拐点。
• 小周期：市场周期，受风险偏好和宏观经济影响。

2. 选股原则

• 不追热点：选择估值较低、基本面稳健的品种。
• 产业链排序：航空 > 航天 > 兵器 > 船舶。
• 财务报表分析：关注存货、预收款等关键指标。
• 公司治理：选择有动机为股东创造回报的企业。

国有军工集团

中国共有十二大军工集团，基本垄断了国内军工行业，各集团业务领域如下：

结论

军工行业研究门槛较高，但其特殊性也意味着投资机会独特。通过把握行业周期、战略需求和增长空间，结合合理的估值逻辑与公司治理分析，投资者可以有效提升相对收益率。研究过程中应注重基本面分析与信息获取，避免盲目追逐热点，选择具有稳定增长潜力和良好治理结构的企业。