20181214-中国银河国际证券-中国股市策略_并购_量化安踏的并购交易_5页_859kb

中国股市策略总结：安踏收购AmerSports分析

核心内容

本报告由张富绅、钱芷蕙及Jeffrey Dorr撰写，聚焦于安踏体育（2020.HK）收购AmerSports Oyj（AMEASFH）的交易分析。报告旨在为投资者提供一个量化模型，评估此次并购对安踏股东价值的潜在影响，并探讨未来2-3年内可能带来的价值增长。

主要观点

• 并购价值评估：传统盈利指标难以准确反映此次并购的价值，需采用更全面的模型来评估。
• 并购结构：安踏将通过联营公司形式收购AmerSports的全部权益，且AmerSports将独立运营，不并表到安踏财报中，从而避免商誉大幅增加。
• 估值模型：报告基于销售增长和EBITDA利润率的假设，构建了一个敏感度分析模型，以量化AmerSports对安踏的潜在贡献。
• 潜在价值提升：若并购成功并实现协同效应，安踏的估值有望接近国际品牌水平，带来额外的上升空间。
• 短期影响难以量化：由于多种变量（如汇率、品牌表现、市场环境等）影响，短期内盈利变化难以准确预测，需关注中长期价值。
• 市场预期：分析师普遍认为，安踏在整合其他品牌（如Fila、Descente）方面有良好经验，因此对AmerSports在中国市场的表现持乐观态度。

关键信息

交易概况

• 安踏以56亿欧元收购AmerSports，交易总值为56.6亿欧元（包括偿还Amer现有债务）。
• 收购价格较前收盘价溢价39%。
• 安踏持股比例为57.95%，其余由财团成员持有。
• AmerSports旗下拥有Wilson、Arc'teryx、Salomon、Atomic和Suunto等多个国际知名品牌。

商誉与财务影响

• 若AmerSports并表，安踏的商誉将增加至363亿元人民币，相当于其股东权益的2.5倍。
• 安踏选择不并表，以降低商誉风险，符合中国证监会对商誉减值的监管要求。

敏感度分析模型

• 基本假设：AmerSports收入增长30%，EBITDA利润率提升至12.5%。
• 结果：在该假设下，该交易为安踏股东创造约每股7.3港元的额外股本价值。
• 汇率影响：欧元兑人民币每升值5%，该价值将增加5%；每贬值5%，则减少5%。

估值预测

• EV/EBITDA倍数：基于20倍EV/EBITDA倍数，AmerSports未来三年可能产生约4.71亿欧元的EBITDA。
• 额外企业价值：扣除收购成本后，AmerSports可能为安踏创造约37.65亿欧元的额外企业价值。
• 转换为港元：按汇率8.9港元/1欧元计算，安踏股东的应占企业价值约为194.18亿港元。

市场比较

• 中国同业：中国动向（3818 HK）、特步国际（1368 HK）、361度（1361 HK）等中国体育品牌当前市盈率和EV/EBITDA倍数均低于国际品牌。
• 国际品牌：Adidas、Puma、Under Armour等国际品牌的估值普遍高于中国品牌，显示出更大的市场潜力。

投资者建议

• 短期估值：目前安踏的市盈率为23.5倍，EV/EBITDA为15倍，短期内仍将由中国业务主导。
• 中长期价值：若并购协同效应实现，未来2-3年安踏的估值可能提升至接近国际品牌水平，带来10%-15%的额外上升空间。
• 关注因素：投资者应关注AmerSports在中国市场的表现、欧元兑人民币汇率波动、品牌协同效应及管理团队执行力。

评级与风险提示

• 评级标准：

  • 买入：股价于12个月内将上升>20%
  • 沽出：股价于12个月内将下跌>20%
  • 持有：没有明确催化因素，由“买入”降级直至出现明确“买入”讯息或再度降级为立刻卖出

• 免责声明：

  • 本报告仅供机构客户使用，不适用于特定司法管辖范围。
  • 报告内容基于可靠数据，但不保证其准确性、正确性或完整性。
  • 报告不构成任何投资建议或邀约。

• 利益披露：

  • 中国银河国际可能持有目标公司财务权益，但不超过其市场资本值的1%。
  • 分析员及其联系者在报告发布前后30日内未交易相关股票，且未担任相关公司行政人员。

结论

安踏收购AmerSports是一次重要的战略举措，有望提升其国际品牌影响力并带来长期价值增长。尽管短期内难以准确量化盈利影响，但通过敏感度分析模型，投资者可对潜在价值进行估算。未来2-3年，安踏的股价可能继续由中国业务主导，但若并购协同效应显现，其估值仍有显著提升空间。