电商行业观察：苏宁京东对比，全球配置角度，苏宁易购明显被低估-20190331-中泰证券-15页_1mb

商贸零售行业分析总结

核心内容

本报告对电商行业进行了深入分析，重点对比了京东与苏宁易购的运营模式、盈利能力、金融与物流资源以及估值水平，认为苏宁易购在当前市场环境下具备较强的竞争力，并被市场低估，建议“买入”评级。

主要观点

1. 京东与苏宁易购对比

• 京东：保持行业龙头地位，营收和GMV增速放缓，依赖物流业务带动增长，但面临用户增长停滞和盈利能力下降的挑战。
• 苏宁易购：全渠道经营模式优势明显，线下门店数量突破万家，线上收入增速超过京东，物流与金融业务表现突出，盈利能力和现金流逐步改善。

2. 盈利能力分析

• 京东：2018Q4 Non-GAAP归母持续经营净利润达7.5亿元，同比增长67%，主营业务盈利能力稳健。
• 苏宁：扣非净利润在2018年同比减少41%，但若扣除苏宁小店亏损和金融业务相关减值损失，扣非归母净利润可达21.55亿元，同比增长305%。金融集团出表后，经营现金流有望显著优化，盈利前景良好。

3. 金融与物流资源比较

• 金融领域：苏宁金融牌照数量超过京东，具备更广泛的金融业务布局，包括第三方支付、小额贷款、消费金融、供应链金融等。
• 物流方面：京东自建物流比例稳步提升，但仓储效益增长受限；苏宁物流投入接近百亿，结合天天快递与阿里巴巴菜鸟网络，物流社会化收入增长显著，配送效率和覆盖区域逐步扩大。

4. 估值分析

• PS估值：截至2019年3月29日，京东PS估值为0.65，苏宁为0.47。苏宁营收增速高于京东，经营基本面持续向好，对标京东，PS估值还有25%以上的增长空间。
• EV/EBITDA估值：京东为31.60，苏宁为25.44。苏宁盈利能力稳健提升，企业价值被市场低估，具备估值增长潜力。

关键信息

重点公司数据（2019年）

估值比较

• 京东：2018年营收增速放缓，市值为2,921亿元。
• 苏宁易购：市值为1,168亿元，不到京东的一半，但营收增速高于京东，经营基本面持续向好，估值潜力较大。

投资建议

• 苏宁易购：在全渠道经营、物流优化、金融牌照优势等方面表现突出，具备估值增长空间，建议“买入”。
• 京东：虽然保持龙头地位，但面临营收增速放缓和用户增长停滞的问题，建议关注其经营现金流改善情况。

风险提示

1. 线上线下融合：新零售背景下，线上线下融合可能低于预期，对公司经营形成压力。
2. 资本投入压力：线下零售企业转型线上需大量资本及费用开支，若线上业绩不达预期，可能拉低资本回报率。
3. 管理层转型意愿：传统零售企业转型互联网零售需突破思维禁锢，若管理层对转型持不同意见，可能影响战略执行。
4. 市场下行风险：电商零售行业具备较高弹性，若市场下行，可能带来较大估值压力。

总结

苏宁易购在全渠道经营模式、物流优化、金融牌照优势等方面表现突出，尽管面临转型压力和市场波动，但其经营基本面持续向好，估值被市场低估，具备较大的增长空间。建议投资者关注苏宁易购的未来发展潜力，并考虑其在电商行业中的投资价值。