20150812-申万宏源-协鑫集成-002506.SZ-光伏擎天柱归来_28页_1mb
报告摘要
协鑫集成（002506）首次覆盖报告总结
核心内容
协鑫集成（原超日太阳）于2015年完成破产重整并更名为协鑫集成，由光伏行业龙头协鑫集团入主，成为A股光伏板块中最具成长潜力的投资标的。公司通过增发收购江苏东昇和张家港其辰100%股权，获得4GW高效组件产能，奠定其光伏集成业务基础。公司计划通过资本运作，打造一站式综合能源系统集成服务商，成为光伏行业集成环节的龙头。
主要观点
- 重组背景：原超日太阳因资不抵债进入破产重整程序，协鑫集团通过定增和配套融资方式完成资产注入，公司总股本由25.2352亿股增至50.464亿股，朱共山家族控制的协鑫集团持股比例超过50%。
- 行业趋势：中国驱动仍是“十三五”期间光伏行业发展的主线，光伏产业进入成熟期，“领跑者计划”加速行业洗牌，推动集成总包成为行业发展趋势。
- 集成优势：集成总包是EPC的高级业态，整合产业链资源，提供从设计、组件、融资、运维到大数据服务的一站式解决方案，有望提升估值溢价。
- 盈利预测：预计2015-2017年公司营业收入分别为129亿、151.7亿、193.2亿，归属母公司净利润分别为6.06亿、8.09亿、11.87亿，2016年建议PE估值区间为50-60倍，目标价8-9.6元，首次覆盖评级为“买入”。
关键信息
市场数据
- 收盘价：1.91元（2014年05月27日）
- 一年内最高/最低：3.72/1.91元
- 市净率：11.9
- 息率：无（未公布）
- 流通A股市值：未提供
- 上证指数/深证成指：未提供
基础数据
- 每股净资产：0.16元
- 资产负债率：90.77%
- 总股本/流通A股：2524/2208百万股
- 流通B股/H股：无
重组及定增融资
- 向江苏协鑫发行60,025万股，向上海其印发行142,263万股，共计发行202,288万股。
- 配套融资：按1.26元/股发行不超过5亿股，募集不超过6.3亿元。
- 定增后公司总股本：50.464亿股
产能与业务布局
- 江苏东昇：1GW普通组件产能，张家港其辰及徐州其辰合计3GW高效组件产能。
- 高效组件产品：包括96片特大高功率组件、PERC单晶/多晶组件、MWT组件、HD组件等。
- 增设子公司：布局东西部光伏电站属地化服务、完善金融对接、参股SolarBe打造互联网门户平台、设立研究院保障研发能力、构建产业同盟。
盈利预测
- 2015年净利润：6.06亿元，EPS：0.12元
- 2016年净利润：8.09亿元，EPS：0.16元
- 2017年净利润：11.87亿元，EPS：0.24元
估值与评级
- 2016年PE估值建议：50-60倍
- 目标价建议：8-9.6元
- 首次覆盖评级：买入
投资要点
- 大股东背景：协鑫集团是光伏行业龙头企业，拥有保利协鑫和协鑫新能源两个港股平台，具备全产业链布局。
- 集成优势：公司定位为集成总包龙头，提供设计、组件、融资、运维、大数据等全方位服务，具备较强的资源整合能力。
- 业绩承诺：协鑫集团承诺2015-2016年公司净利润分别不低于6亿、8亿元，若未达成则进行现金补偿。
- 行业前景：光伏行业进入成熟期，集成总包成为主流趋势，公司有望受益于政策支持和市场需求增长。
有别于大众的认识
- 市场偏好投资运营环节，但协鑫集成更看好集成部分的成长性，认为集成环节需要整合更多资源，具有更高的进入门槛和盈利潜力。
风险提示
- 光伏行业受政策和市场需求波动影响较大，存在一定的市场风险。
估值依据
- 参考可比公司2016年平均PE约20倍，考虑到公司在集成环节的优势和新股稀缺性，建议给予50-60倍PE估值，对应目标价8-9.6元。
股价催化剂
- 大股东持续支持公司发展，推动“协鑫集成”品牌建设。
可比公司估值
| 可比公司 | 最近一月均价（元） | 2014 EPS（元） | 2015E EPS（元） | 2016E EPS（元） | 2017E EPS（元） | 2014 PE | 2015E PE | 2016E PE | 2017E PE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 阳光电源 | 25.92 | 0.43 | 0.79 | 1.11 | 2.37 | 62.72 | 34.13 | 24.35 | 17.85 |
| 特变电工 | 13.57 | 0.51 | 0.7 | 0.9 | 1.11 | 26.45 | 19.36 | 14.99 | 12.11 |
| 彩虹精化 | 17.62 | 0.13 | 0.57 | 0.96 | 1.64 | 128.93 | 30.43 | 17.92 | 10.55 |
| 江苏旷达 | 11.64 | 0.67 | 0.41 | 0.64 | 0.91 | 17.67 | 29.22 | 18.58 | 13.15 |
| 林洋电子 | 31.28 | 1.15 | 1.47 | 1.89 | 2.37 | 28.75 | 22.57 | 17.51 | 13.99 |
| 爱康科技 | 11.52 | 0.25 | 0.39 | 0.7 | 1.04 | 47.32 | 31.02 | 17.08 | 11.57 |
| 协鑫集成 | 1.22 | 1.07 | 0.12 | 0.16 | 0.24 | 1.14 | 10.16 | 7.61 | 5.19 |
财务预测
| 项目 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015E | 2016E | 2017E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 1,638 | 584 | 2,699 | 12,900 | 15,170 | 19,320 |
| 净利润（百万元） | -1,745 | -4,932 | 2,682 | 606 | 809 | 1,187 |
| 归属于母公司净利润（百万元） | -1,668 | -4,606 | 2,694 | 606 | 809 | 1,187 |
| 基本每股收益（元） | -1.98 | -1.72 | 1.07 | 0.12 | 0.16 | 0.24 |
| 全面摊薄每股收益（元） | -1.98 | -1.72 | 1.07 | 0.12 | 0.16 | 0.24 |
股权结构变化
| 股东名称 | 重组前持股比例 | 重组前股份数量（万股） | 重组后持股比例 | 重组后股份数量（万股） |
|---|---|---|---|---|
| 江苏协鑫 | 21.00% | 53,000 | 22.40% | 113,025 |
| 上海其印 | - | - | 28.19% | 142,263 |
| 辰祥投资 | 11.89% | 30,000 | 6.54% | 33,000 |
| 倪开禄 | 12.49% | 31,527.88 | 6.25% | 31,527.88 |
| 融境投资 | - | - | 6.14% | 31,000 |
| 嘉兴长元 | 9.51% | 24,000 | 4.76% | 24,000 |
| 上海安波 | 8.72% | 22,000 | 4.36% | 22,000 |
| 北京启明 | 5.94% | 15,000 | 2.97% | 15,000 |
| 上海韬祥 | 3.96% | 10,000 | 1.98% | 10,000 |
| 裕赋投资 | - | - | 1.88% | 9,500 |
| 倪娜 | 2.18% | 5,495.27 | 1.09% | 5,495.27 |
| 加辰投资 | 1.98% | 5,000 | 0.99% | 5,000 |
| 文鑫投资 | 1.98% | 5,000 | 0.99% | 5,000 |
| 长城国融 | - | - | 0.79% | 4,000 |
| 久阳投资 | 1.58% | 4,000 | 0.79% | 4,000 |
| 东富金泓 | - | - | 0.50% | 2,500 |
| 其他 | 18.78% | 47,328.85 | 9.38% | 47,328.85 |
| 合计 | 100.00% | 252,352 | 100.00% | 504,640 |
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