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金沙中国有限公司（01928.HK）总结

核心内容概述

金沙中国有限公司是澳门领先的综合度假村及娱乐场运营商，拥有澳门最多的酒店客房及零售面积。公司依托其在博彩及非博彩业务的综合优势，以及未来项目扩建与翻新的计划，预计将在新一轮景气周期中受益。港珠澳大桥的通车将提升澳门在内地游客中的吸引力，尤其对休闲购物型游客，而公司通过扩大豪华套房供应及改造金沙城中心为“澳门伦敦人”项目，有望进一步提升盈利能力和市场竞争力。

主要观点

• 游客人次驱动增长：在当前景气周期中，游客人次增长是行业主要驱动力，而金沙中国凭借其客房数量优势，将更受益于这一趋势。
• 港珠澳大桥带来的机遇：随着港珠澳大桥通车，部分原本选择前往香港的休闲游客可能转向澳门，提升澳门旅游业在广东以外地区的渗透率。
• 零售面积领先行业：金沙中国在澳门的零售面积排名第一，有助于吸引休闲购物型游客，推动非博彩业务增长。
• 高端套房扩建计划：公司计划通过瑞吉及四季公寓的翻新，新增约650间豪华套房，提升高端中场接待能力。
• 伦敦人项目提升盈利能力：通过对金沙城中心的改造，将其发展为具有伦敦主题的综合度假村，预计可提升盈利空间。

关键信息

1. 公司概况

• 历史背景：金沙中国是拉斯维加斯金沙集团在澳门的子公司，拥有澳门最多的酒店客房及零售面积。
• 主要资产：包括澳门威尼斯人、金沙城中心、澳门巴黎人、澳门百利宫及澳门金沙等。
• 股东结构：实际控制人为谢尔登·阿德尔森家族，持有约55%的金沙集团股权，而金沙集团持有金沙中国70%的股份。
• 经营情况：2018年第三季度，公司实现博彩毛收入21.5亿美元，同比增长15.6%；经调整EBITDA为7.5亿美元，同比增长15.8%。

2. 游客结构变化

• 香港游客结构：以存量游客为主，首次访港游客占比低，休闲游客占比下降。
• 澳门游客结构：首次访澳游客占比高，接近60%，主要来自广东省外。
• 港珠澳大桥影响：预计将进一步提升澳门在广东以外地区的渗透率，吸引更多休闲游客。

3. 客房与零售优势

• 客房数量：金沙中国拥有近13000间客房，是澳门第一。
• 客房性价比：澳门的酒店客房性价比高于香港，尤其是五星级和四星级酒店。
• 零售面积：截至2018年，公司旗下零售面积达17.6万平方米，行业领先。

4. 项目扩建与翻新

• 瑞吉及四季大楼翻新：新增约650间豪华套房，提升高端中场接待能力。
• 伦敦人项目：计划于2020年第一季度完工，将金沙城中心改造为伦敦主题度假村，预计提升盈利能力。

5. 盈利预测与估值

• 盈利预测：2018-2020年，公司博彩毛收入预计增长至9851百万美元，EBITDA增长至3908百万美元，净利润增长至2743百万美元。
• 估值：公司当前股价为33.15港元，合理价值为42.7港元，对应2019年EV/EBITDA为14.5x，与历史估值中枢相当。
• 投资评级：首次覆盖，给予买入评级。

风险提示

• 外汇管制收紧：可能影响游客在澳门的消费能力。
• 全面禁烟政策：可能减少赌客在赌场内的停留时间，影响博彩毛收入。
• 赌牌续期不确定性：若赌牌续期条件不利，可能影响公司长期经营。
• 改扩建进度风险：项目进展若低于预期，可能影响盈利预期。

行业对比

• 博彩毛收入市场份额：金沙中国在2018年第三季度排名第一，占23.4%。
• EBITDA市场份额：公司EBITDA市场份额在2018年第三季度为22.4%。
• 非博彩收入占比：在澳门博彩公司中排名首位，2017年非博彩收入占比达到20%。
• 可比公司估值：在2018年，公司EV/EBITDA估值为12.4x，低于历史估值中枢。

总结

金沙中国凭借其在澳门的客房数量优势和零售面积领先，有望在新一轮景气周期中受益于游客人次增长。港珠澳大桥的通车将提升澳门在广东以外地区的吸引力，而公司通过扩建豪华套房和改造伦敦人项目，将增强其在高端中场市场的竞争力。尽管面临外汇管制、禁烟政策、赌牌续期及项目进度等风险，公司仍具备较强的盈利潜力，合理估值为42.7港元，投资评级为买入。