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报告摘要

央行笔记系列 (三) 总结

核心内容概述

本报告分析了2023年3月美联储和欧央行的货币政策动向，指出两者均面临“三难选择”：在去通胀、稳就业和防范金融风险之间取得平衡。美联储在加息周期接近尾声时放弃明确利率指引，而欧央行则维持加息节奏，同时亦不再提供清晰的利率前瞻指引。两者均需在通胀控制与经济稳定之间做出权衡，面临政策路径选择的挑战。

主要观点与关键信息

一、美联储：放弃明确利率指引，坚持“充分紧缩”立场，面临“三难选择”

3月例会：
- 加息25bp，FFR目标区间升至475-500bp。
- 保持缩表计划不变，每月减持上限为950亿美元。
- 强调美国银行体系“稳健和有弹性”，但表示仍高度关注通胀风险。
市场解读：
- 市场整体偏向“鸽派”解读，宽松交易与避险交易叠加。
- 5月维持利率不变与继续加息的概率分别为50.1%和49.9%，市场对FFR中枢预期下调至4.2%。
- 美元指数和10年期美债收益率同步下行，美股跳升后回落。
政策展望：
- 美联储通过宏观审慎工具（如BTFP、贴现窗口）与货币政策工具（缩表、前瞻指引）组合实现通胀、就业和金融稳定的平衡。
- 通胀压力依然存在，美联储可能维持“更高、更长”的利率水平。
- 若5月不加息，后续加息概率较低，且可能进入“更长”阶段。
金融风险与流动性：
- 硅谷银行（SVB）破产事件引发金融风险，美联储通过“扩表”缓解流动性紧张。
- 银行流动性偏好上行，信用条件可能进一步收紧。
经济预测：
- 3月SEP显示，2023年GDP增速预测下调至0.4%，失业率预测下调至4.5%。
- 核心PCE通胀上调至3.6%，通胀预期仍被“锚定”，但高通胀持续时间越长，预期越可能根深蒂固。

二、欧央行：遵守承诺加息50bp，不再明确利率指引，“滞胀”压力维持高位

3月例会：
- 加息50bp，主要再融资利率升至3.50%，边际借款利率升至3.75%，存款便利利率升至3.00%。
- 累计加息350bp（2022年7月至今），放弃明确利率指引，政策决定完全依赖数据。
市场解读：
- 市场解读偏鹰派，欧股、欧元短线走低，但美国大行联合救市提振市场情绪。
- OIS隐含的ECB加息路径波动较大，市场预期终点利率在3月回升至3.3%。
经济与金融：
- 欧元区经济面临粘性通胀与金融压力的双重挑战。
- 通胀“太高”且“太长”，核心通胀维持在高位，能源价格下行未能显著缓解通胀压力。
- 信用条件全面收紧，商业信贷、家庭借贷和货币增速均出现下滑。
政策工具：
- 持续缩减APP（资产购买计划），3-6月每月减持150亿欧元。
- PEPP到期本金再投资延续至2024年底，旨在避免干扰货币政策传导。
经济预测：
- 预计2023年GDP增速为1.0%，2024年和2025年分别为1.6%。
- 通胀前景存在上行和下行风险，工资增速可能继续推升通胀预期。

文献专栏：美联储能否兼顾“去通胀”和经济“软着陆”？

贝弗里奇曲线的启示：
- 美联储能否兼顾去通胀和软着陆，取决于贝弗里奇曲线的位置和斜率。
- 空缺率从7%降至4.6%时，失业率仅上升约1%，显示一定的“软着陆”可能性。
历史经验与挑战：
- 历史数据显示，央行在不付出巨大经济代价的情况下，难以实现大幅去通胀。
- 除非失业率上升至4.6%以上，通胀可能难以在2025年底之前收敛至2%。
失业率与通胀关系：
- 传统失业率指标可能无法准确反映劳动力市场紧缩程度。
- V/U（职位空缺与失业人数比）是更好的衡量指标，其变化对通胀有显著影响。

风险提示

俄乌冲突再起波澜。
大宗商品价格反弹。
工资增速放缓不达预期。

政策工具与市场反应

美联储的“贷款”类工具

贴现窗口（DW）：截至3月15日，使用量为1529亿美元，主要为第一共和国银行使用。
BTFP（银行期限融资计划）：截至3月15日，使用量为119亿美元，利率为4.62%。
FHLB票据：截至12月31日，使用量为8191亿美元。
BTFP使用条款更优惠，利率更低、期限更长，有助于缓解流动性短缺。

货币市场流动性状况

货币市场利差显示流动性“充足”甚至“过剩”。
SOFR-ON/RRP利差转正，表明流动性可能开始收紧。
逆回购利率小幅下调，但效果有限，美联储可能通过调整逆回购规模来优化流动性。

结束缩表的参照系与时间点

根据沃勒的建议，缩表至准备金/GDP约11-12%为合适的终点。
截至2022年底，准备金/GDP已降至11.4%，表明缩表可能提前结束。
美联储可能在2024年Q2-Q3结束缩表。

历史经验与政策选择

美联储在“三岔路口”上需权衡抗通胀、稳就业和防风险。
若经济基本面出现衰退迹象，美联储可能更早转向宽松。
若金融风险加剧，美联储可能维持“更高、更长”的利率路径，以避免重蹈伯恩斯的覆辙。

欧元区“滞胀”风险

欧元区核心通胀粘性超预期，2023年HICP通胀预计为5.3%，核心HICP为4.6%。
服务业PMI连续回升，但商品消费修复缓慢，整体经济复苏仍面临挑战。
欧元区劳动力市场依然强劲，工资增速可能推升通胀预期。

总结

美联储与欧央行在2023年3月均面临去通胀、稳就业与防风险的“三难选择”。美联储放弃明确利率指引，强调“充分紧缩”但不排除未来降息；欧央行则维持加息路径，同时面临“滞胀”压力。两者均需通过多种政策工具实现多重目标的平衡，而市场对政策路径的预期波动较大。文献显示，美联储在去通胀和软着陆之间面临较大挑战，需谨慎权衡政策力度与经济代价。

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