_央行笔记”系列（三）：货币政策行至“三岔路口”-20230329-国金证券-24页_3mb

央行笔记 系列（三）总结

核心内容概述

本文主要分析了2023年3月美联储与欧央行的货币政策动向，并探讨了它们在“去通胀”、“稳就业”和“防范金融风险”三重目标之间的平衡问题。同时，文献专栏讨论了美联储能否兼顾去通胀和经济“软着陆”的难度。

主要观点与关键信息

一、美联储：放弃明确利率指引，坚持“充分紧缩”立场，面临“三难选择”

1. 货币政策动向

   • 美联储在3月例会中加息25bp，FFR目标区间升至475-500bp。
   • 继续按计划缩表，每月减持上限950亿美元（国债600亿/月，MBS和机构债350亿/月）。
   • 放弃明确利率前瞻指引，5月是否加息将完全依赖数据。

2. 政策目标

   • 坚持“充分紧缩”立场，仍关注通胀风险。
   • “紧缩不足”仍是主要关切，但“紧缩过度”的可能性增加。
   • 市场普遍解读为“鸽派”，宽松交易和避险交易叠加。

3. 市场反应

   • 例会后，美元指数和10年期美债收益率同步下行。
   • 美股跳升，但收盘下跌，纳斯达克、标普500和道指分别下跌1.6%、1.7%和3.4%。
   • CME FedWatch数据显示，5月维持利率不变和继续加息概率分别为50.1%和49.9%。

4. 政策展望

   • 未来可能通过宏观审慎工具（如BTFP、贴现窗口贷款）补充流动性。
   • 仍会使用常规和非常规工具（缩表+前瞻指引）来压制通胀。
   • 除非失业率上升至4.6%以上，否则通胀难以在2025年底收敛至2%。
   • 美联储可能在2023年加息一次后，进入“更高、更长”阶段。

二、欧央行：如期加息50bp，放弃明确利率指引，“滞胀”压力维持高位

1. 货币政策动向

   • 3月例会如期加息50bp，主要再融资利率升至3.50%，边际借款利率升至3.75%，存款便利利率升至3.00%。
   • 累计加息350bp（自2022年7月起）。
   • 放弃明确利率前瞻指引，后续决策将完全依赖数据。

2. 经济与金融状况

   • 欧元区经济在基准情境下预计维持复苏态势，2023年GDP增速预测为1.0%，2024年为1.6%，2025年为1.6%。
   • 核心通胀粘性超预期，仍“太高了”且“维持太久了”。
   • 金融压力上升，信贷条件收紧，对经济复苏构成挑战。

3. 市场反应

   • 欧股、欧元和长债短线走低，恐慌情绪蔓延。
   • 美国大行联合注资第一共和银行后，欧元、欧股、10年德债均上涨。
   • OIS隐含的ECB加息路径波动较大，市场预期终点利率在3月29日回升至3.3%。

4. 政策影响

   • 信用条件收紧可能加剧经济下行风险。
   • 欧央行的缩表计划延续，3-6月每月减持APP再投资规模150亿欧元。
   • PEPP下的到期本金再投资延续至2024年底。

三、文献专栏：美联储能否兼顾“去通胀”和经济“软着陆”？

1. 关键观点

   • 贝弗里奇曲线的位置和斜率是决定是否能兼顾去通胀和软着陆的关键。
   • 1950年以来，没有央行能在不付出巨大经济代价的情况下大幅去通胀。
   • 除非失业率上升至4.6%以上，否则通胀难以在2025年底收敛至2%。

2. 分析与推测

   • 历史经验显示，美联储可能面临较高的“牺牲率”。
   • 去通胀可能需要牺牲就业和经济增长。
   • 不同学术观点认为，失业率等传统指标不够准确，职位空缺与失业人数比例（V/U）可能是更好的衡量标准。

风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜。
2. 大宗商品价格反弹。
3. 工资增速放缓不达预期。

图表与数据支持

• 美联储3月例会声明内容。
• 美国商业银行信用周期下行。
• 信贷融资供求意愿下行。
• 银行贷款标准收紧与经济衰退共生。
• 鲍威尔新闻发布会发言。
• 美联储经济预测摘要（SEP）。
• 3月SEP下调GDP增速预测，上调核心PCE通胀预测。
• CME FedWatch显示的加息概率。
• 市场对FFR预测路径的下修。
• 美元指数与10年期美债收益率下行。
• 美股小幅跳升。
• COMEX黄金和WTI原油价格上扬。
• BTFP、贴现窗口和FHLB工具比较。
• 美联储贷款类工具使用情况。
• 货币市场利差显示流动性充足。
• 美联储缩表终点预测。
• 欧央行3月例会决议内容。
• ECB再融资计划规模缩减。
• 欧央行经济预测（与2022年12月比较）。
• 欧央行上修2023年上半年经济增速预测。
• OIS隐含的ECB加息路径波动。
• 欧元、10年德债先跌后涨。
• 欧股指数上行。
• 欧元区商品消费修复情况较差。
• 欧洲服务消费修复较明显。
• 欧元区服务业PMI回升，制造业PMI回落。
• 全球主要国家CPI热力图显示通胀压力。

总结

美联储与欧央行均面临去通胀、稳就业与防风险的三难选择。美联储已放弃明确利率指引，转向“数据依赖”模式，可能在2023年最后一次加息后进入“更长”阶段。欧央行则维持加息50bp，但不再明确利率指引，欧洲经济面临粘性通胀和金融压力的双重挑战。文献专栏指出，美联储在去通胀和软着陆之间难以兼顾，需警惕经济代价。整体来看，货币政策正逐步转向“更长”而非“更高”，以应对不确定性。