20210311-华泰期货-国债期货专题报告_商品牛格局下_中美利率怎么走__9页

商品牛格局下，中美利率怎么走？

核心内容概述

本文分析了商品价格变化对中美两国利率的影响机制，指出中国和美国在通胀指标选择和货币政策目标上存在显著差异，进而导致商品价格对利率的影响路径不同。通过构建回归模型和分析相关数据，揭示了中国M1、政府与企业投资需求以及美国核心PCE与商品价格之间的关系，并对中美两国未来利率走势进行了预测。

主要观点

1. 商品价格变化对中美利率的影响机制不同

• 中国：央行实行多目标货币政策，更关注PPI（工业品出厂价格指数），该指标与商品价格相关性较强。因此，分析中债利率时，路径为 M1 → CRB → PPI → 利率，但需注意其他政策目标可能对路径产生干扰。
• 美国：美联储以稳通胀为首要目标，关注的是核心PCE（个人消费支出价格指数），该指标与商品价格相关性较弱，但与薪酬和企业生产率密切相关。因此，分析美债利率时，路径为 工人薪酬和企业生产率 → 核心PCE → 利率。

2. 中国M1对商品价格具有较强前瞻性

• 中国M1增速领先CRB指数约3个月，表明其能较早反映商品价格变化趋势。
• M1更多反映的是居民的货币需求，而政府和企业投资需求对商品价格同样有重要影响，尤其在经济复苏阶段。
• 通过引入挖掘机产量增速、银行结售汇和商品房销售增速作为政府、出口企业和居民需求的近似指标，构建多元回归模型，发现三部门需求可解释商品价格变化的 57%，显著高于仅用M1的模型（36%）。

3. 商品价格对中债利率的影响有限

• CRB指数对中债利率的解释力较弱（R²=0.18），表明商品价格仅能部分解释利率变化。
• 中债利率更受PPI影响，而PPI的变化往往滞后于CRB，因此商品价格对中债利率的影响存在时滞。
• 由于中国央行的多目标制，利率政策不仅受通胀影响，还受到稳杠杆和防风险等目标的影响。

4. 商品价格对美债利率的影响主要通过通胀预期

• CRB指数对美债利率的解释力也较弱（R²=0.36），但主要通过影响通胀预期来间接作用于美债利率。
• 核心PCE与美债利率的滚动相关性高达0.9，说明核心PCE对美债利率有更强的解释力。
• 美联储的通胀目标更偏向核心PCE，而该指标与商品价格相关性较弱，因此商品价格对美债利率的影响相对间接。

关键信息

• 中国M1：对商品价格变化具有较强的前瞻性，但主要反映房地产需求。
• 商品价格与中债利率：商品价格变化仅能解释中债利率变动的 18%，受PPI和政策多目标影响较大。
• 商品价格与美债利率：商品价格对美债利率的影响主要通过通胀预期，核心PCE对利率影响更显著。
• 中美政策差异：中国央行关注PPI，美国关注核心PCE，导致商品价格对利率的影响路径不同。
• 未来展望：
  • 中国M1仍处于上行趋势，企业出口和政府融资需求强劲，商品价格或将继续上行，推升国内利率。
  • 美国1.9万亿美元刺激计划推动居民薪酬增长，叠加全球商品上涨，核心PCE和PPI将上升，美联储可能退出宽松政策，推升美债利率。

投资建议

• 债券市场近期面临调整压力，主要源于通胀上升预期。
• 若能合理使用国债期货，投资者可规避通胀时期利率波动的风险。
• 建议关注后续发布的国债期货系列专题报告，以制定更有效的投资策略。

数据与模型分析

中国部分

• 模型一：CRBₜ = -15.6629 + 1.2784M1ₜ₋₃
  • R² = 0.36，说明M1仅能解释36%的商品价格变化。
• 模型二：CRBₜ = -5.616 + 0.1102F₁ₜ + 0.1781F₂ₜ + 0.4475F₃ₜ₋₅
  • R² = 0.57，三部门需求解释力更强。

美国部分

• 模型四：(Rₕ)ₜ = 5.6124 + 0.0196CRBₜ
  • R² = 0.06，说明CRB对美债利率解释力有限。
• 模型五~七：分别分析通胀预期、期限溢价和短期实际利率与CRB的关系，显示商品价格主要通过通胀预期影响美债利率。

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