20150617-中投证券-利率市场2015年中期投资展望_进退两难_18页_1mb

利率市场2015年中期投资展望总结

核心内容

2015年下半年，中国利率市场面临“进退两难”的局面，主要受到财政政策和货币政策的双重紧缩影响，同时地方政府债券供给压力巨大。在这样的背景下，长期利率债收益率难以显著下行，实际利率持续攀升，而通胀水平整体低迷，不是主要风险。投资者应保持较低的组合久期，以应对市场不确定性。

主要观点

1. 财政政策似松实紧

• 财政赤字率上升但实际紧缩：2015年财政赤字率较2014年有所上升，但财政整肃政策逐步显现效果，地方政府融资受限。
• 基建投资受限：由于地方政府融资平台受限，基建投资增速放缓，地方政府债务规模增速从2014年的14%下降至2015年的5%。
• PPP进展缓慢：现有替代机制如PPP推进缓慢，难以弥补地方财政投资消失带来的需求缺口。

2. 货币政策欲松还紧

• 降息降准效果有限：尽管2014年下半年多次降息降准，但货币政策并未真正宽松，反而更加紧缩。
• 影子银行收缩：影子银行监管加强，减少了信用扩张的腾挪空间。
• 银行惜贷：坏账率上升和企业盈利恶化导致银行信贷更为谨慎，企业也收紧信用销售。
• 汇率压力：人民币升值对出口形成压力，进一步制约经济回暖。

3. 通胀水平难以成为主要风险

• 通胀低迷：货币增速和需求疲软抑制物价上涨，CPI整体下行。
• 厄尔尼诺影响有限：尽管厄尔尼诺对部分农产品价格有影响，但对CPI整体影响不大。
• “猪周期”作用有限：猪肉价格上涨虽有迹象，但受供给弹性影响，难以显著推高CPI。

关键信息

4. 实际利率持续攀升的原因

• 净储蓄率下降：经济放缓和投资疲软导致净储蓄率下降。
• 财政政策：地方政府隐性债务扩张，推高实际利率。
• 货币政策：紧缩的货币政策和影子银行收缩抑制了货币供应。
• 资产配置变化：股票市场资金分流，债券相对需求上升，推高实际利率。

5. 债券市场供给压力

• 地方政府债供给：2015年地方政府债供给规模庞大，形成利率债市场的巨大压力。
• 债务置换：债务置换虽缓解部分压力，但供给仍将持续2-3年。
• 债券市场供需：下半年债券发行量大，资金缺口存在，但流动性仍保持宽松。

6. 市场展望与投资策略

• 利率债市场进退两难：若央行不直接购买地方政府债，长期利率债收益率将难以显著下行。
• 推荐保持低久期：建议投资者保持较低的组合久期（3），以应对市场波动。
• 资金面波动增强：美联储可能在三季度加息，引发资金面波动，国内货币市场利率波动性上升。

附录与研究团队信息

• 资金供求平衡表：2015年下半年存在资金缺口，但流动性仍保持宽松。

• 研究团队：

  • 何欣，CFA，中国中投证券债券首席分析师。
  • 刁思聪，FRM，债券与量化分析师。

• 免责声明：本报告仅供内部客户及特定对象使用，不承担任何法律责任，内容仅供参考，不构成投资建议。

总结

2015年下半年，利率市场面临财政和货币政策双紧、地方政府债供给压力大、通胀低迷等多重挑战。实际利率持续攀升，主要受净储蓄率下降、财政隐性赤字、货币政策紧缩及股票市场资金分流影响。尽管货币政策有所放松，但实际效果仍显不足，债券市场仍需面对供给压力。因此，建议投资者保持低久期配置，以应对可能的市场波动。