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报告摘要

中金：两会定调碳双控，供给约束再升级

核心内容

随着国家政策由“能耗双控”向“碳排放总量和强度双控”转变，化工行业面临更严格的供给端约束。这一转变将显著影响行业产能扩张节奏，推动行业价值重估。预计“十五五”期间，碳排放双控政策将全面实施，对石化化工行业形成更强的供给侧管理。

主要观点

政策转向：国家政策逐步从“能耗双控”转向“碳排放总量和强度双控”，并有望在“十五五”期间贯彻执行。
行业占比：2024年，中国石化化工行业碳排放量约16亿吨，占全国碳排放总量的13%。
重点子行业：炼油、甲醇、氮肥、电石、乙烯等子行业碳排放占比高，是政策重点管控对象。
碳排放强度分化：煤化工、炼油、工业硅、磷酸二铵、电石等子行业碳排放强度较高，而绿氨、天然碱制纯碱、氯化法钛白粉等低碳工艺碳排放强度较低。
供给约束升级：碳排放双控政策将对化工行业新增产能形成更有效的限制，尤其对高排放、低产值的子行业。
行业周期变化：化工行业已进入新一轮上行周期，产能扩张趋于尾声，供给侧“反内卷”政策落地有助于估值修复和盈利提升。
估值现状：截至2026年3月6日，基础化工（中信）P/B为2.94x，处于2012年以来的66%分位数，估值处于低位，具备修复空间。

关键信息

政策背景：
- 2006年国务院提出“十一五规划”，开始实行能耗双控。
- 2021年《2030年前碳达峰行动方案》提出碳排放相关指标目标。
- 2022年《政府工作报告》推动能耗双控向碳排放双控转变。
- 2024年国务院发布《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，明确“十五五”时期实施以强度控制为主、总量控制为辅的碳排放双控制度。
- 2025年发改委提出全面实施碳排放双控制度。
- 2026年《政府工作报告》和《十五五规划纲要（草案）》再次强调碳排放双控，提出单位国内生产总值二氧化碳排放降低目标。
碳排放结构：
- 二氧化碳占全国温室气体排放的80%以上。
- 甲烷占比约13%，N2O和HFCs等高增温潜势温室气体排放集中，减排路径明确。
重点子行业碳排放：
- 高碳排放强度：煤化工（如煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制甲醇）、炼油、工业硅、磷酸二铵、电石等。
- 低碳排放工艺：绿氨（CCS/绿氢）、天然碱制纯碱、氯化法钛白粉、乙烷裂解制乙烯等。
产能约束影响：
- 碳排放双控将强化对化工行业新增产能的限制，尤其对高排放、低产值的子行业。
- 供给端收缩力度将直接影响周期上行的持续性和价格弹性。
行业盈利与估值：
- 2022年以来，化工行业资本开支收缩，盈利承压。
- “反内卷”政策推动产品价格回升，行业盈利逐步修复。
- 估值修复主要源于产能扩产尾声与供给侧政策落地，但基本面仍处于偏底部，未来盈利提升将支撑股价进一步上行。
风险提示：
- 需求低于预期：化工品下游广泛，与宏观经济正相关，若经济增速不及预期，可能影响需求。
- 原油及煤炭价格波动：化工品原材料价格波动可能对行业利润造成冲击。
- 政策落地不及预期：若碳排放双控政策推进缓慢，可能影响行业景气度。