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中金：两会定调碳双控，供给约束再升级总结

核心内容

随着国家政策从能耗双控转向碳排放总量和强度双控，化工行业面临更严格的供给约束，这将推动行业价值重估。石化化工行业作为重点行业之一，其碳排放占全国总量约13%，其中炼油、甲醇、氮肥、电石、乙烯等子行业排放占比高，是政策监管的重点。

主要观点

1. 政策转变
   国家政策逐渐由“能耗双控”转向“碳排放双控”，并有望在“十五五”期间全面贯彻。这一转变将对化工行业供给侧形成更强约束。

2. 供给端约束增强
   供给端的刚性约束是行业ROE显著抬升并维持长周期景气的关键。随着碳排放双控政策的推进，化工行业新增产能将受到更严格限制，尤其是碳排放强度高、单位碳排放产值低以及N2O/HFCs高排放的子行业。

3. 行业周期与估值修复
   化工行业已开启新一轮上行周期，产能扩张进入尾声，叠加供给侧“反内卷”政策落地，推动估值修复。截至2026年3月6日，基础化工（中信）P/B为2.94x，处于2012年以来的66%分位数。

4. 低碳工艺优势明显
   低碳工艺路线如绿氨、天然碱制纯碱、氯化法钛白粉等，其单位碳排放创收能力显著高于传统工艺，未来有望成为行业盈利提升的重要驱动力。

5. 重点子行业与碳排放强度
   煤化工、炼油、工业硅、磷酸二铵、电石等子行业碳排放强度较高，是政策约束的重点。而采用低碳工艺的行业则具有更强的盈利能力和估值支撑。

关键信息

• 碳排放总量：2024年中国石化化工行业碳排放量约16亿吨，占全国碳排放总量的13%。
• 子行业排放占比：2021年，炼油、甲醇、氮肥、电石、乙烯等子行业碳排放占比分别为17.0%、15.7%、14.7%、8.1%、4.4%。
• 低碳工艺优势：绿氨、天然碱制纯碱、氯化法钛白粉等低碳工艺单位碳排放创收可达传统工艺的2-5倍。
• 估值修复：基础化工（中信）P/B为2.94x，处于2012年以来的66%分位数，估值修复主要源于产能扩张收尾和供给侧政策落地。
• 政策体系构建：碳排放双控制度将从完善规划制度、建立地方考核、探索重点行业预警管控、完善企业制度、项目碳排放评价、产品碳足迹管理等方面逐步建立。

风险提示

1. 需求低于预期：化工品下游涉及广泛，若经济增速不及预期，可能影响需求。
2. 能源价格波动：原油及煤炭等大宗能源价格大幅波动将对化工行业成本和盈利产生影响。
3. 政策落地不及预期：供给端约束力度是本轮化工景气周期持续性的关键，若政策执行不到位，可能影响行业复苏。

行业前景

随着碳排放双控政策的深入实施，化工行业将面临更严格的供给端限制，推动行业盈利提升和价值重估。尤其是低碳工艺和高碳排放强度行业，未来将受益于政策导向和市场供需变化，迎来新的发展机遇。