2016年-BIS国际清算银行_Are_star_funds_really_shining_Cross-trading_and_performance_shifting_in_mutual_fund_families_59页_801kb

总结：Are Star Funds Really Shining? Cross-trading and Performance Shifting in Mutual Fund Families

核心内容

本研究分析了共同基金家族内部交易（Cross-trading）的价格差异及其对基金绩效的影响。通过使用详细的交易数据，研究发现内部交易的价格偏离（Execution Shortfall）在监管放松前为46个基点，监管加强后下降了59个基点，执行价格甚至低于公开市场交易价格。这表明更严格的监管显著降低了内部交易的定价偏差，减少了基金家族利用内部交易进行绩效转移的动机。

主要观点

• 内部交易的存在与目的：内部交易是资产经理在内部市场中对关联基金之间的交易进行对冲，旨在降低交易成本和佣金，从而为最终投资者带来好处。
• 绩效转移的证据：研究发现，内部交易可能被用于转移绩效，尤其是在市场不确定性高、股票流动性差和波动性大的情况下，偏离程度更大。
• 监管的影响：2004年新监管的引入显著减少了内部交易的频率和价格偏离，表明监管在抑制不当行为方面具有重要作用。
• 绩效差异：研究显示，内部交易可能提升了“明星基金”的风险调整后绩效，但对“垃圾基金”造成了等量损失，质疑了基金绩效是否主要来源于技能。

关键信息

一、研究方法

• 数据来源：使用Abel Noser Solutions（ANcerno）提供的交易级数据，涵盖1999年至2010年期间的美国共同基金交易。
• 识别内部交易：通过匹配交易方向、时间、价格和数量，识别出内部交易。此外，通过佣金数据验证交易的识别准确性。
• 基准价格：使用执行价格作为主要基准，考虑了市场价格的波动性，避免了因时间缺失导致的误判问题。

二、内部交易的价格差异

• 执行短差（Execution Shortfall）：内部交易的执行价格偏离市场价平均高出18个基点，但在监管加强后，这一差距消失。
• 佣金差异：内部交易的平均佣金为0.0016美元/股（中位数为0），而公开市场交易的平均佣金为0.0245美元/股，差异显著。
• 价格设定：研究发现内部交易有时可能被“回溯定价”（Backdating），即执行价格设置为当天的最高或最低价，这可能影响交易的公平性。

三、基金绩效的影响

• 绩效转移：内部交易可能被用于从“垃圾基金”向“明星基金”转移绩效，尤其是在治理结构弱、激励机制不一致的基金家族中。
• 绩效差异：研究显示，内部交易可能使“明星基金”的年均风险调整后绩效提升约1.7%，而“垃圾基金”则遭受等量损失。
• 监管效果：监管加强后，内部交易的频率和执行短差均显著下降，表明监管对抑制不当行为有效。

四、研究的贡献

• 首次直接证据：本研究是首次提供关于内部交易定价和特征的直接证据，为监管政策提供了重要参考。
• 政策意义：内部交易在互惠基金行业普遍存在，监管机构允许其在其他行业作为例外，因此本研究具有广泛的政策意义。
• 局限性：研究无法准确识别具体基金，只能确认交易属于同一基金家族，因此结果具有一定的推测性。

结论

研究结果支持理论模型中关于内部资本市场中总部偏袒“明星基金”的观点。同时，研究指出内部交易可能被用于绩效转移，特别是在监管较弱的环境中。监管的加强显著减少了这种行为，表明监管在维护市场公平和透明方面具有重要作用。然而，由于市场不确定性增加和交易行为的复杂性，内部交易仍然可能带来潜在风险。