2004年-BIS国际清算银行_Monetary_and_real_shocks_the_business_cycle_and_the_value_of_the_euro__29页_213kb

总结：Monetary and Real Shocks, the Business Cycle and the Value of the Euro

核心内容

本文探讨了欧元引入后美元大幅升值的现象，以及传统汇率模型在解释这一现象时的局限性。作者提出，尽管传统模型如购买力平价（PPP）和货币模型未能有效解释美元/欧元汇率的波动，但结构性向量自回归（SVAR）模型能够更好地捕捉欧元及其与基本面关系的动态行为。

主要观点

• 美元升值的意外性：欧元引入后美元的持续升值出乎大多数观察者的意料，尽管欧洲央行的货币政策预期会推动欧元升值。
• 结构性模型的解释力：本文采用Mundell-Fleming类型的结构性SVAR模型，表明其能够有效解释欧元与美元汇率的变动。
• 货币与实际冲击的影响：货币冲击对汇率的影响有限，但对通胀有显著影响；实际冲击（如需求或供给冲击）对汇率有更持久的影响。
• 模型的局限性：传统模型未能区分汇率变动的临时性和永久性成分，且未考虑基本面波动的来源，因此难以准确预测汇率变化。
• 汇率与金融资产收益的关系：美元/欧元汇率与金融资产收益（如利率和股票市场回报）的关系不稳定，且符号随时间变化。

关键信息

汇率变动的统计事实

• 美元在1995年后显著升值，至2002年初达到顶峰。
• 对欧元的升值幅度达到58%，对日元为59%，对瑞士法郎为76%，对英镑为21%。
• 到2003年3月，美元对欧元的升值已全部逆转。

传统模型的不足

• PPP模型：虽然表明汇率具有均值回归特性，但未能有效解释美元/欧元的短期波动。
• 货币模型（FPMM）：模型中的货币供应系数（μ）符号与预期相反，且未能解释美元周期。
• 实际利率模型（RIRMM）：模型中的实际利率系数在部分货币中显著，但在其他货币中不显著。

SVAR模型的应用

• 本文采用Clarida和Galí（1994）提出的“综合”SVAR模型，以区分汇率变动的临时性和永久性成分。
• 模型假设：经济活动仅由供给冲击决定；需求冲击对汇率有永久影响；货币冲击对实际变量无永久影响。

冲击响应分析

• 供给冲击：短期内提高经济活动，长期导致实际汇率贬值，伴随价格下降和名义汇率贬值。
• 需求冲击：短期内提高经济活动和通胀，长期导致实际汇率升值，伴随价格上升和名义汇率升值。
• 名义冲击：短期内导致实际汇率贬值，但影响是暂时的，36个月后经济活动和实际汇率恢复原值。

结论

• 本文的SVAR模型显示，美元/欧元汇率的变动主要由周期性因素驱动，特别是美国需求的强劲增长。
• 美元升值并非由“新经济”带来的生产力增长所解释，而更多是由于周期性因素。
• 传统模型在解释汇率变动时存在局限，未能充分考虑基本面波动的来源和冲击的持久性。
• SVAR模型在解释汇率波动方面更具优势，能够识别出不同类型的冲击及其对汇率的影响。

关键模型与方法

• FPMM模型：基于PPP和货币市场均衡，但未能解释美元周期。
• RIRMM模型：考虑实际利率和通胀差异，但结果仍与预期不符。
• SVAR模型：通过 Blanchard 和 Quah 提出的识别方法，区分供给、需求和货币冲击。

模型识别与假设

• 识别假设：
  • 活动水平仅由供给冲击决定。
  • 需求冲击对汇率有永久影响。
  • 货币冲击对实际变量无永久影响。
• 模型结构：在均衡状态下，模型具有下三角结构，允许对冲击进行识别。

数据与方法

• 使用1999年至2003年的数据进行估计。
• 通过冲击响应函数（IRFs）分析不同类型的冲击对汇率的影响。
• 结果表明，名义冲击对实际变量的影响是短期的，而实际冲击对汇率的影响更持久。

参考文献与附录

• 本文引用了多个研究，包括Meese和Rogoff（1983）、Campbell和Clarida（1987）、Flood和Rose（1993）等。
• 模型识别基于Blanchard和Quah（1989）的经济冲击分解方法。

图表说明

• 图1展示了美元/欧元汇率与实际工业生产指数的对比，显示两者在1999年至2003年间的波动。
• 图2展示了SVAR模型的冲击响应函数，显示供给、需求和货币冲击对汇率和实际变量的影响。

作者信息

• 作者：Renato Filosa
• 部门：货币与经济部
• 发布时间：2004年6月
• 文档编号：BIS Working Paper No 154