20170622-广发证券香港-惠理集团-00806.HK-Visible_earnings_growth_in_2017_initiate_at_Accumulate_with_TP_of_HK8.30_15页_1mb

Value Partners Group (VPG) 行研报告总结

核心内容

Value Partners Group (VPG) 是一家领先的亚洲资产管理公司，成立于1993年，由CHEAH Cheng Hye和V-Neo YEH共同创立。2007年，VPG在港交所上市，成为首家在该交易所上市的资产管理公司。截至2016年底，公司管理资产规模（AUM）达到132亿美元，年复合增长率（CAGR）为40%。

主要观点

• 长期表现稳健：VPG的长期业绩表现良好，其核心业务基于“价值投资”理念，专注于基本面分析，采取风险规避策略，以确保较高的安全边际。
• 收入结构：公司收入主要来源于管理费和绩效费，两者合计占总收入的80%以上，因此公司收入高度依赖AUM规模和市场环境。
• 费用管理：VPG实施严格的成本控制，净管理费收入足以覆盖固定成本，固定成本覆盖率保持在2-3倍之间。公司采用激励奖金制度，奖金占税前净利的20%-23%。
• 投资团队实力：公司拥有约60名投资专业人士，团队成员均具备超过16年的相关经验，累计获得超过140项投资奖项。
• 基金表现强劲：部分旗舰基金在2017年6月20日的单位净值均高于其历史最高净值（HWM），预计2017年绩效费收入将大幅增长至约8.94亿美元，较2016年的1.1亿美元显著提升。
• 中国投资者成为增长驱动力：随着中国高净值人群增加和可投资资产规模扩大，VPG通过QDLP（合格境内有限合伙人）和互认基金（MRF）等渠道拓展中国市场，预计AUM将继续增长。
• 估值与目标价：基于P/AUM比率12.5%，公司估值为3.7倍2017年预测市净率（P/B）和26.2倍2017年预测市盈率（P/E）。我们给予公司“Accumulate”评级，并设定目标价为8.30港元。

关键信息

AUM增长趋势

• 截至2016年底，AUM为132亿美元。
• 2017年预计AUM增长至158亿美元，2018年和2019年分别为181亿美元和207亿美元。
• 2017年AUM增长16%，主要得益于市场情绪恢复和中国投资者的持续流入。

收入与利润预测

• 2017年预计收入增长25%，净利增长338%。
• 收入增长主要来源于管理费和绩效费的提升，其中绩效费因AUM增长和市场环境改善而显著增加。
• 2017年预计管理费增长1%，绩效费增长4836%，反映公司收入的波动性。

产品与策略

• VPG的主要产品包括绝对收益偏股策略、固收策略、相对收益策略、主题策略等。
• 绝对收益偏股策略占AUM的81%，是公司绩效费的主要来源。
• 旗舰基金如VP Classic Fund和High-Dividend Stocks Fund在2017年6月20日的单位净值均高于其HWM。

客户结构

• 香港仍是VPG最大的市场，贡献42%的AUM。
• 中国投资者贡献4%的AUM，预计未来将有所提升。
• 高净值个人投资者贡献18%的AUM，机构投资者贡献16%。

估值方法

• VPG的估值主要依赖P/AUM比率，该比率在过去五年内保持在10%-23%之间，平均为12.4%。
• 相较于全球成熟市场同行，VPG的AUM较小，但P/AUM比率较高，可能与其在中国市场的增长潜力和区域业务特色有关。

风险因素

• AUM增长低于预期。
• 市场动荡导致基金赎回增加。
• 旗舰基金显著低于基准表现。
• 潜在收购可能引发投资团队重组。

总结

VPG凭借其长期稳健的资产管理能力和价值投资策略，在亚洲市场占据重要地位。公司AUM持续增长，尤其是在中国市场，预计未来几年将保持强劲增长势头。公司收入结构以管理费和绩效费为主，费用管理稳健，固定成本覆盖率良好。旗舰基金表现优异，推动绩效费收入大幅上升，进而提升净利。我们看好其2017年的业绩表现，并给予“Accumulate”评级及目标价8.30港元。然而，市场波动、AUM增长不及预期以及潜在收购带来的不确定性仍是主要风险。