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低利率时代系列研究三：复盘日本，机构更迭与居民资产配置的演变

核心内容

本报告围绕日本在低利率环境下的财富管理行业变化，分析了日本居民资产配置趋势、证券市场发展演变以及当前财富管理机构的业务重点，同时提出对非银金融行业的投资建议。

主要观点

• 日本仍处于低利率环境：日本自1990年以来长期处于低利率环境，2024年3月日本央行结束负利率政策，将关键利率上调至0%，并取消YCC政策，但10年期国债收益率仍维持在1%左右。
• 证券市场与经济周期紧密相关：日本证券市场经历了从四大寡头垄断到泡沫破裂后的出清、并购和强者恒强的演变过程，当前由五大证券公司主导。
• 居民资产配置偏好保守：日本居民风险偏好较低，金融资产占比持续提升，但以低风险资产为主，如现金及存款、保险及养老金等，股权及基金类资产占比仍较低。
• 财富管理机构关注重点客群：老年人群和富裕阶层是日本财富管理机构的主要服务对象，其资产配置需求推动了机构的业务转型与产品创新。
• 投资建议：强于大市：在低利率时代背景下，财富管理需求多样化，建议关注非银金融板块的投资机会，重点推荐新华保险、中国人寿、中国平安等公司。

关键信息

日本居民资产配置演变

• 金融资产占比持续上升：2023年末日本居民总资产中金融资产占比为64.17%，较1980年末增长27.92PCT。
• 低风险资产为主：2023年末日本居民金融资产中，现金及存款占比51.12%，保险及养老金占比24.77%，股权及基金占比19.15%，合计超75%为低风险资产。
• 房地产资产占比下降：1990年末日本居民非金融资产中土地占比达79.92%，2023年末降至62.80%，占比下降17.12PCT。
• 老龄化推动老年人资产配置：2023年日本65岁以上人口达3622万，占总人口29.6%，预计未来60岁以上人口将持有69%的居民金融资产。

财富管理重点客群

• 老年人群：2023年63%的居民金融资产由60岁以上人口持有，且随着老龄化加剧，其占比预计持续上升。
• 富裕阶层：2023年富裕和超富裕阶层家庭数量占比为3.0%，其持有的金融资产占比为26.1%，远高于整体平均水平。
• 财富集中趋势：日本前1%、前10%人群收入占比从1947-2021年分别由9.4%、29.4%提升至13.1%、44.9%，财富向高净值人群集中。

证券市场演变

• 四大证券公司垄断格局形成与破灭：1950年代四大证券公司（山一、大和、日兴、野村）形成寡头垄断，但1990年代泡沫破裂后，四大公司垄断格局瓦解，逐渐形成五大证券公司主导的市场格局。
• 混业经营推动行业整合：1980年代后，日本证券行业逐步走向混业经营，银行控股证券公司，推动行业整合和强者恒强。
• 互联网券商影响有限：尽管互联网券商以低佣金策略抢占部分市场，但其对行业格局影响有限，主要原因是大型券商更关注高净值客户和综合服务。

投资建议

• 维持“强于大市”评级：低利率环境下，居民财富管理需求多样化，建议关注非银金融板块。
• 关注顺周期金融板块：随着经济稳增长和利好政策加码，权益市场情绪有望改善，金融板块将受益。
• 推荐标的：新华保险、中国人寿、中国平安、中国太保、中国财险、中信证券、华泰证券、广发证券、东方证券、东方财富、江苏金租、中银航空租赁等。

风险提示

• 资料代表性不足：部分数据可能遗漏，可能影响对日本财富管理行业的理解。
• 日本经验局限性：日本的宏观与行业环境与我国存在差异，其经验不可完全复制。
• 市场修复不及预期：若全球经济增速放缓，海外货币政策变化可能导致市场风险偏好下降。
• 流动性收紧：若流动性收缩，将影响投资者风险偏好，进而影响行业经纪收入。
• 政策变化风险：监管趋严可能限制券商业务发展，影响投行业务及重资本业务收入。