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有色债研究（上）：周期演化与资本支出

核心内容概述

本报告分析了有色金属行业信用债的基本面情况，指出行业主体信用资质尚可，但存在两个主要风险：行业周期性明显与重资产属性带来的流动性压力。报告提出两条投资主线：资源储备为信用之锚与抢占上游趋势明确，并结合历史违约案例与当前行业数据，分析了不同板块在周期演化中的表现及资本支出对信用的影响。

主要观点

1. 行业周期与信用风险

• 周期性是行业固有属性：在景气周期中，企业盈利弹性高；在下行周期中，流动性压力大。
• 信用风险主要源于周期下行与杠杆失控：历史违约案例表明，持续亏损与杠杆失控是导致违约的直接原因。
• 行业利差收窄但绝对水平仍高：今年以来，行业利差明显收窄，但部分主体仍有投资吸引力。

2. 投资主线一：资源储备为信用之锚，周期演化为次要动因

• 上游企业具备最强周期抗压能力：如黄金板块，自产矿产金毛利率高，资源储备决定其估值。
• 资源储备决定盈利稳定性：高品位矿山易于变现，增强企业抗风险能力。
• 黄金板块估值优势明显：尽管金价波动，但黄金企业利差长期处于低位，显示出市场对其资源储备的认可。
• 铜、铝板块面临产能过剩与自给率偏低问题：部分主体因中游、下游产能过剩而盈利受限，需关注其资源自给率提升空间。

3. 投资主线二：抢占上游趋势明确，资本实力决定信用排序

• 逆周期买矿是上游一体化必经之路：大型企业通过买矿增强资源控制力，但需注意杠杆风险。
• 资本实力决定企业扩张潜力：具备强大资本实力的主体更有能力进行上游布局，从而提升信用评级。
• 股东背景与地方重要性影响融资能力：央企、地方国企及区域龙头更易获得政府支持与融资便利。

关键信息梳理

行业概况

• 有色行业主体信用资质尚可，但存在周期性与重资产属性带来的风险。
• 截至2022年7月末，存续发债主体共47家，存续债规模达3635亿元。
• 主要分为铜、黄金、铝、小金属四大板块，其中黄金板块资源储备最优，铜、铝板块面临产能过剩问题。

周期演化对信用的影响

• 上游企业最能平抑周期波动：如黄金板块，毛利率稳定，抗周期能力强。
• 中游企业依赖加工费，盈利波动大：多数铜、铝企业以加工费为主要盈利来源，易受价格波动影响。
• 下游企业盈利空间大但营收占比小：高端加工产品如航空铝材、锂电铜箔等附加值高，但整体规模有限。

资本支出与流动性压力

• 买矿是主要资本支出方向：通过收购矿山提升资源控制力，但需注意债务消化能力。
• 部分企业杠杆压降偏慢：如洛阳钼业、山东黄金等，资产负债率偏高，债务压力较大。
• 在建项目风险需警惕：如南山集团、紫金矿业等，项目投资规模大，需关注预算超标与进度延迟风险。

风险提示

• 信用风险暴露超预期：若出现超预期违约事件，可能对市场造成较大影响。
• 突发负面事件：如矿难、环保问题、政治风险等，可能影响企业经营及信用评级。
• 数据统计可能存在误差：报告数据基于公开资料手工整理，可能存在遗漏或口径不一致问题。

图表目录摘要

• 图1：有色行业信用债历史违约主体
• 图2：历史违约原因总结
• 图3：主要发债主体速览
• 图4：黄金板块自产矿产金毛利率变化
• 图5：黄金板块外购冶炼金毛利率变化
• 图6：国内铜加工费走势
• 图7：铜板块EBITDA收益率变化
• 图8：铝板块EBITDA收益率变化
• 图9：发债铝企中游与下游业务毛利率对比
• 图10：部分有色主体贸易业务规模及占比
• 图11：发债主体应收账款及其他应收款余额及坏账计提比
• 图12：主体现金收入比表现
• 图13：黄金资源保有量
• 图14：黄金板块矿产金年产量
• 图15：黄金板块冶炼金年产量
• 图16：四大黄金集团克金综合成本
• 图17：黄金价格走势
• 图18：铜资源储量
• 图19：铜精矿自给率
• 图20：铜及铜深加工产量
• 图21：海内外铜价走势
• 图22：国内铜加工费走势
• 图23：铝企业电自给率与氧化铝自给率
• 图24：铝企各类产品产能
• 图25：国内铝锭与氧化铝价格
• 图26：铜板块超额利差与铜价、加工费走势对比
• 图27：黄金板块超额利差与金价走势对比
• 图28：各细分板块加权平均利差走势
• 图29：矿山收购风险分析要点
• 图30：近年大型并购项目
• 图31：海外收购与经营风险案例
• 图32：突发事件对经营的影响
• 图33：海外收购后债务消化
• 图34：资本投入回报与债务消化
• 图35：在建项目投资规模及进度
• 图36：铝板块加权平均利差走势
• 图37：黄金板块加权平均利差走势

总结

有色行业具备显著的周期性与重资产属性，使得其信用债投资面临盈利波动与流动性压力双重挑战。上游企业（如黄金板块）因资源储备丰富，具备较强的周期抗压能力，是当前投资关注的重点。中游企业（如铜、铝板块）则因产能过剩、自给率偏低而面临较大风险。报告提出两条投资主线：一是关注资源储备充足的主体，二是关注具备强大资本实力、能够推动上游扩张的央企与地方国企。未来需重点关注企业负债管理能力与资本支出回报率，以评估其信用风险与投资价值。