20181009-华创证券-华创宏观·思想汇·第三期_全球债务的椅子游戏_14页_1mb

全球债务的椅子游戏总结

核心内容概述

本文以“椅子游戏”为隐喻，分析全球债务和货币政策的变化趋势，指出当前全球经济面临潜在风险。核心观点是：随着全球央行逐步退出量化宽松和加息，市场流动性趋于收缩，同时债务规模持续扩大，新兴市场、企业和政府成为主要加杠杆主体，但信用资质下降而风险定价未随之匹配，预示着未来可能出现资产价格重估和经济下滑。

主要观点

一、可以托底的椅子越来越少：全球央行流动性净收缩

• 货币政策转向：美国、英国、加拿大、印度已分别加息，欧洲和日本处于缩减QE或准备退出QE阶段，预计2018年底全球主要央行将不再提供增量流动性。
• 流动性收缩：全球主要发达国家央行持有的资产规模将出现总量下降，市场流动性趋于紧缩。
• 中国货币政策：尽管进行了政策微调，但货币宽松受债务掣肘，政策调整较为克制。

二、玩游戏的人越来越多：新兴市场、政府和企业加速入场

• 债务增长：全球、发达经济体和新兴经济体的非金融部门债务占GDP比重分别增加至244.4%、276.1%和193.6%，较金融危机高点分别增加9、3.8和52.3个百分点。
• 部门变化：居民部门债务占比下降，而企业与政府债务增速加快，成为本轮加杠杆主力。
• 信用资质下降：企业、主权国家及新兴市场信用评级下调，但市场风险定价未明显反映这一变化，信用利差和CDS走势平稳，显示定价机制不完善。

三、音乐的尾声越来越近：长期增长马达无力，中期拐点预期增强

• 长期增长乏力：全球人口红利接力棒断档，未出现颠覆性技术革命，长期增长动力不足。
• 人口结构问题：中国已进入刘易斯拐点，印度虽然劳动力人口占比上升，但人口质量不高，产业结构薄弱，难以支撑经济增长。
• 技术革命停滞：目前仍处于信息技术革命的小范式革新阶段，未出现能改变基础能源、运输效率和生产模式的颠覆性技术。

四、地板越来越硬：财政对冲空间有限

• 财政扩张受限：全球政府债务占GDP比重已达到历史高位，尤其是日本高达212%，意味着未来若出现经济衰退，财政对冲能力将大幅削弱。
• 债务水平：发达经济体和G7国家政府债务占GDP比重从2008年的78.98%、89.81%上升至104.39%、118.65%，新兴市场从35.5%上升至48.97%。
• 各国杠杆率：主要经济体政府杠杆率均达到2000年以来的高点，财政空间受限。

五、最终会有人摔得很疼：资产价格的全面重估

• 资产价格与基本面脱节：美股涨幅远高于经济基本面变化，美债利率曲线平坦化预示股市调整压力。
• 风险定价不匹配：信用利差处于历史低位，VIX波动率与经济质量不符，显示市场风险定价不足。
• 经济质量下降：经济增速中枢下移，但市场波动率仍维持在经济过热水平，表明市场对低增长的容忍度提高，但潜在风险增大。

关键信息

• 全球货币政策：正从宽松转向正常化或偏紧，流动性净收缩趋势明显。
• 债务结构变化：居民部门债务下降，政府与企业部门债务上升，新兴市场成为主要债务增长区域。
• 信用定价问题：尽管信用资质下降，但市场风险定价未同步调整，导致风险与收益不对等。
• 经济增长动力不足：人口红利断档、技术革命停滞，长期增长乏力。
• 财政对冲空间有限：政府债务占GDP比重已达高位，未来对冲经济下滑的能力受限。
• 资产价格重估风险：美股涨幅脱离基本面，美债利率曲线倒挂预示股市和经济可能面临拐点。

风险提示

• 海外经济政策层面可能出现黑天鹅事件，加剧市场不确定性。

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团队介绍

• 副所长、研究主管：牛播坤（华中科技大学经济学博士）
• 宏观经济研究主管：张瑜（中国人民大学经济学硕士）
• 高级研究员：齐雯（牛津大学经济学硕士）
• 研究员：王丹、杨轶婷（南开大学、香港大学经济学硕士）

投资评级体系

• 公司投资评级：
  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%；
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。
• 行业投资评级：
  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%；
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

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